投资评级 - 对安踏体育（02020.HK）维持“买入”评级 [4][8] 核心观点 - 安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股份，现金对价35欧元/股，较PUMA前收盘价溢价62%，交易总额15.06亿欧元（约122.78亿元人民币），以自有现金支付，预计2026年底前完成 [1] - 此次收购是安踏体育“单聚焦、全球化、多品牌”战略的深化，将弥补其品牌矩阵薄弱环节并提升国际影响力 [1] - PUMA短期经营承压，但安踏体育有望凭借其多品牌运营成功经验赋能PUMA，助其长期恢复增长 [2] - 不考虑PUMA收购影响，预计安踏体育2025-2027年归母净利润为131.94/140.35/159.37亿元，对应2026年PE为14倍 [8] 收购事项分析 - 交易细节：安踏体育拟从Artémis处收购PUMA SE 29.06%的股份，成为其最大股东，交易完成后拟向PUMA监事会委派代表，但保持业务运营独立性，目前无发起要约收购计划 [1][7] - 战略协同：PUMA在足球、跑步、综合训练、篮球和赛车等运动品类有深厚影响力，能弥补安踏现有品牌矩阵（安踏-大众运动、Fila-时尚运动、Amer旗下品牌-专业户外）的薄弱环节 [1] - 地理扩张：PUMA在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等市场有强大影响力，收购将提升安踏体育的国际布局 [1] - 标的估值：截至2026年1月26日，PUMA股价较2024年末高点下跌54%，较2021年末高点下跌81%，报告判断其股价处于底部位置 [7] 公司近期经营与财务预测 - 2025年第四季度业绩： - 安踏主品牌流水同比下降低单位数（2025全年增长低单位数），库销比维持在5以上 [3] - Fila品牌流水增长中单位数（2025全年增长中单位数），库销比在5以上 [3] - 其他品牌（包括迪桑特、可隆等）流水增长35%-40%（全年增长45%~50%），增长动能强劲 [3] - 2025年全年预测：预计营收增长10.9%至785.64亿元，归母净利润约为132亿元，同比2024年扣除一次性利得后的归母净利润增长11% [3] - 2026年展望：考虑到消费环境不确定性及对Jack Wolfskin的前期投入，预计2026年收入增长10%+，归母净利润增长6.4%至140亿元，归母净利率或有小幅下降 [3][8] - 长期财务预测（不含PUMA）： - 营业收入：预计2025E/2026E/2027E分别为785.64/870.19/964.65亿元 [9] - 归母净利润：预计2025E/2026E/2027E分别为131.94/140.35/159.37亿元 [8][9] - 每股收益（EPS）：预计2025E/2026E/2027E分别为4.72/5.02/5.70元 [9] 标的公司(PUMA)经营状况 - 短期业绩：2025年前三季度营收约为59.74亿欧元（货币中性基础上下降4.3%），报表EBIT亏损1070万欧元（2024年同期盈利5.1亿欧元），净亏损约3亿欧元（2024年同期盈利2.6亿欧元） [2] - 区域表现：2025年前三季度，EMEA营收下降1.9%至25.74亿欧元，美洲营收下降6.2%至22.12亿欧元，亚太地区营收下降5.5%至11.88亿欧元 [2] - 全年指引：展望2025全年，公司营收预计下降低双位数，报表EBIT预计亏损 [2] - 面临挑战：全球需求波动、市场竞争加剧及自身库存问题导致短期经营承压 [2] 估值与市场表现 - 股票信息：截至2026年01月26日，收盘价76.35港元，总市值213,524.48百万港元，总股本2,796.65百万股 [4] - 估值比率： - 市盈率（P/E）：2025E/2026E/2027E分别为14.6/13.7/12.1倍 [9] - 市净率（P/B）：2025E/2026E/2027E分别为2.9/2.6/2.3倍 [9] - 股价走势：报告期内安踏体育股价表现超越恒生指数 [5][6]