行业投资评级 - 可选消费行业评级为“增持”（维持）[7] - 化妆品行业评级为“增持”（维持）[7] 核心观点 - 美国美妆市场呈现分化，消费者购买行为更“挑剔”，压缩“非必要型”消费支出，但并未演绎出简单的“消费降级”[1] - 高端美妆市场表现优于大众市场（剔除香水香氛品类），大众香水香氛增长最为强劲[1][12] - 零售端表现优于品牌商，美妆零售龙头Ulta同店增长强劲，而中小品牌商及医美企业业绩普遍承压[1][3][4] - 韩国美妆（K-beauty）在美国市场表现突出，已成为韩国最大化妆品出口市场[5] - 雅诗兰黛集团新战略“Beauty Reimagined”已见成效，在美国及中国市场均实现份额恢复[2] 市场整体表现 - 2025年前三季度，美国高端美妆市场销售额同比增长4%，大众美妆市场同比增长5%[1][12] - 高端美妆市场销售额为241亿美元，大众美妆市场销售额为545亿美元[14] - 大众香水香氛品类增长最强劲，2025年前三季度同比增长17%[12][14] - 剔除香水香氛品类后，高端美妆整体表现较大众更优[1] 头部品牌商与集团表现 - 雅诗兰黛：新CEO于2025年1月上任并推行“Beauty Reimagined”战略，集团在美国市场份额经历多年流失后重新增长，在中国市场连续3个季度实现份额增长，25Q3尤其强劲[2]；集团股价自2025年4月低点反弹约130%，但距离2021年12月的市值高点1339亿美元仍有差距[2] - 欧莱雅：增长持续加速，所有部门及区域均实现正增长，北美市场彩妆需求复苏，护发增长最强[13] - 科蒂（Coty）：自FY25Q1以来，美洲营收连续5个季度下滑（报告口径），FY26Q1美国化妆品市场销量承压[4] - 拜尔斯道夫：整体市场环境充满挑战，北美市场由优色林带动皮肤医学部高增长，但集团全年有机增速目标下调[13] - 联合利华：季度增长保持在中个位数区间，美妆与个护板块表现突出[13] 零售渠道表现 - Ulta Beauty：FY2025Q3可比销售额同比增长6.3%，业绩超预期，并上调全年指引[3]；最新指引FY25全年营收123亿美元，可比销售增长4.4%-4.7%（前值为营收120-121亿美元，可比销售增长2.5%-3.5%）[3]；香氛品类25Q3实现两位数同比增长，为增速最快品类[3]；电商已连续3个季度实现双位数营收增长[3] - 其他零售商：大众零售（如沃尔玛）、折扣零售（如TJX、ROSS）及美元店（如Dollar Tree）近期股价表现突出[1] 中小玩家与医美品类 - 中小玩家增长韧性弱于头部零售商，业绩分化显著[4] - e.l.f. Beauty (ELF)：FY26Q2剔除收购因素后的有机营收增速为-3%，主因定价调整影响出货节奏[4] - Bath & Body Works (BBWI)：25Q3营收同比下滑1%，美国市场增长停滞，美/加直销渠道营收同比下滑7%[4] - 医美品类多数承压：美国高单价资本设备需求显著降温[4] - InMode：25Q3营收同比下滑28%，耗材与服务业务增长难以弥补设备销售疲弱[4] - 艾尔建美学（Allergan Aesthetics）：美国消费者信心偏低，其肉毒杆菌毒素和填充剂营收均同比下滑[4] - 高德美（Galderma）：表现亮眼，25Q3美国市场营收按固定汇率口径同比增长21.0%，并上调全年业绩指引[11][13] 韩国美妆（K-beauty）崛起 - 2025年，韩国对美国美妆出口额达17.5亿美元，同比增长13%，占韩国全年化妆品出口总额的18%，美国已成为韩妆最大出口市场[5] - APR：凭借PDRN系列在Amazon等渠道扩展，截至25Q3美国市场收入占比已达39%，其市值已超越爱茉莉太平洋和LG生活健康[5] - LG生活健康：25Q3美国营收占比为10%，同比提升3个百分点[5] - Olive Young：韩国本土美妆零售龙头，其美国首家门店将于2026年5月在洛杉矶开业[5] 其他跨国企业表现（基于业绩回顾） - LVMH：香水与化妆品业务强劲增长，丝芙兰业绩亮眼，美国与欧洲市场需求保持强劲[13] - 宝洁（P&G）：盈利与收入超预期，有机销售额连续40个季度增长，FY26有机销售额预计增长4%以上[13] - 莹特丽（Intercos）：预计2025年销售额持平，亚洲为全球增速最高区域[13] - PUIG：美洲市场增长，但25Q3同比增速放缓至2.3%（like-for-like口径）[11] - 爱马仕（Hermès）：美洲市场25Q3营收按固定汇率口径同比增长13%[11]