投资评级 - 对安踏体育维持“优于大市”评级 [2][4][15] - 维持目标价107-112港元，对应2026年20-21倍市盈率 [4][15] 核心观点 - 安踏体育收购彪马29.06%股权是其全球化战略的进一步深化，看好集团多品牌全球化运营下持续好于行业的成长潜力 [1][4][15] - 彪马在全球运动鞋服市场份额领先，在专业运动项目及欧洲等重点市场具有领先地位和先进经验，与安踏集团品牌矩阵有协同性和互补性 [4][11][15] - 彪马短期增长乏力、盈利承压，但现管理层正推动品牌复苏，致力于2027年恢复增长，安踏加入后有望焕发品牌新增长活力 [4][5][15] 收购事项概况 - 安踏体育于1月26日公告，以每股35欧元的价格收购彪马共计43,014,760股普通股，占其全部已发行股本约29.06% [3] - 总对价为15.05亿欧元，约合人民币122.78亿元 [3][10] 标的公司（彪马）现状 - 财务表现：2025年前九个月，不包括一次性成本的调整后息税前利润下降至1.02亿欧元，计入了1.127亿欧元的一次性成本，报告的息税前利润为-1070万欧元 [5] - 面临挑战：在品牌势头疲软、渠道组合转变、美国关税影响及库存水平高企等因素下，预计2025年业绩将受显著影响 [5] - 全年展望：预计2025年按货币调整后的销售额将出现低双位数下降，将出现报告的息税前利润亏损，资本性支出约为2.5亿欧元 [5] - 复苏计划：公司启动重置，目标是在全球范围内确立自身作为前三体育品牌的地位，恢复高于行业水平的增长 [9] - 具体措施：包括减少商业化以实现更健康的批发渠道组合、在2026年底前削减全球约900个白领职位、集中营销投资、聚焦足球、跑步等核心品类、优化组织结构 [9] - 增长时间表：管理层认为2025年是重置之年，2026年是过渡之年，相信措施能使彪马从2027年起恢复增长 [9] 收购估值分析 - 收购总对价15.05亿欧元对应彪马2027年约0.7倍市销率 [6][10] - 参考彭博一致预期，彪马2027年收入预计为74.4亿欧元，同比增速回正 [10] - 收购价虽较彪马当前股价有一定溢价，但安踏更看重其长期品牌价值和潜在天花板 [10] 战略意义与协同效应 - 推进全球化：收购是安踏深入推进全球化战略的重要一步，助力集团向世界级多品牌体育用品集团迈进 [11] - 品牌矩阵互补：彪马在跑步、足球、赛车等多个运动项目占据重要地位，与安踏现有品牌形成差异化互补 [12] - 市场覆盖互补：彪马在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等重点市场影响力强，可补充安踏的全球市场覆盖 [12] - 挖掘中国市场潜力：彪马目前在中国的收入仅占其全球收入的7%，而全球头部运动品牌在中国的销售占比普遍较高（可达17-30%），安踏计划凭借其在中国市场的运营优势帮助彪马挖掘潜力 [12] - 运营能力验证：安踏过往成功重组亚玛芬体育，并将FILA、迪桑特在大中华区规模推向百亿，证明其有能力赋能国际品牌实现增长 [12][14] 安踏体育盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元 [4][15] - 可比口径的利润增长分别为+10.7%、+5.5%、+11.9%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元） [4][15] - 预计2025-2027年营业收入分别为794.53亿元、872.98亿元、951.43亿元，同比增长率分别为12.2%、9.9%、9.0% [16] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.72元、4.98元、5.57元 [16]