投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] - 核心观点：公司迎合考公培训市场返乡化、多科化趋势，在基地班基础上推出打破考试界限、依据学科类型的直通车班型，依托租金优势与规模效应，盈利能力更强 [1] - 预计截至2026年第一季度，直通车基地班达到70多家，未来3年有望达到320家左右，对应利润10亿元左右 [1] 公司概况与历史沿革 - 公司为中国招录考试培训龙头之一，2003年成立，2004年开始国考培训业务 [12][32] - 2014年于新三板上市，2018年退市 [2][12] - 2019年，华图教育通过其全资子公司以总价约7.5亿元人民币收购山鼎设计30%股权，2021年持股比例提升至约51% [2][12] - 2023年，华图教育将教育业务无形资产无偿赠予上市公司，2024年为教育业务完整注入元年 [2][12] - 截至2024年12月31日，公司培训学员超过33万人次，辐射超过1000家学习网点 [2][13] - 2024年公司收入/归母净利分别为28.3/0.53亿元，同比增长1046.3%/157.6% [13] - 2025年上半年，公司教育业务实现利润2.2亿元，净利率恢复至12% [2][14] 行业市场空间与趋势 - 2026年国考报名人数为371.8万人，同比增长8.8% [47] - 预计2027年招考培训市场规模为493亿元，2025-2027年市场规模CAGR为1.54% [3][53] - 预计公务员/事业单位/教师市场规模CAGR分别为7.64%/0.16%/-1.43%，至2027年分别达到190/279/24亿元 [3][53] - 行业驱动因素：报考人数持续提升，参培率及付费价格预计保持稳定 [3][52] 竞争格局与公司优势 - 主要竞争对手为中公教育、粉笔，按2024年培训收入规模，华图教育规模最大 [56] - 公司优势一：研发能力强，推出“考编直通车”和“书院培优”产品，并将AI技术融入教学 [4][82] - 公司优势二：甄选高质量教师团队，专职教师中硕士及以上学历占比超过半数，制定严格教师成长标准 [4][87] - 公司优势三：高通过率奠定好口碑，2017年公务员笔试/面试协议班通过率分别为14.4%/40.7%，高于全国平均的8.6%/33.0% [93] - 公司合同负债逐季提升，截至2025年第三季度为9.32亿元，同比增长4%，收入确定性强 [95] 成长驱动与业务模式 - 基地班：采用封闭寄宿、吃住学一体化模式，通过军事化严管督学提升学习效果，通过率高于普通班型 [98][99] - 考编直通车：利用基地交付模式，打破传统“项目制”教学，转向“学科制”融合教学，不同序列产品的相同科目在基地合班授课，提升运营效率与成本优势 [100] - 基地班爬坡带动利润率提升：根据模型测算，新校/次新校/老校的经营利润率有望达到17.5%/31.2%/40.1% [102][103] 财务预测 - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为33.13/39.4/46.76亿元，同比增长17%/19%/19% [1][104] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.24/4.0/5.96亿元，同比增长512%/23%/49% [1][104] - 预计2025-2027年EPS分别为1.65/2.03/3.03元 [1] - 以2026年1月27日收盘价85.92元计算，对应2025-2027年PE为52/42/28倍 [1] - 预计2025-2027年非学历培训收入分别为32.82/39.15/46.56亿元，同比增速为18%/19%/19% [104]