投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [1][8] - 目标价：20.3港元 [8] - 核心观点：作为行业龙头，在新货业绩逐步释放、好房子产品力引领及商业REITs打通资本循环的共同推动下，公司价值有望迎来系统性重估 [2][8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预测2025-2027年归属母公司净利润分别为129.29亿元、130.66亿元、144.99亿元，同比增速分别为-17.3%、1.1%、11.0% [4][9]。预测2025-2027年EPS分别为1.18元、1.19元、1.32元 [8][9] - 收入预测：预测2025-2027年营业总收入分别为1698.90亿元、1645.00亿元、1692.80亿元，同比增速分别为-8.2%、-3.2%、2.9% [4][9] - 利润率预测：预测2025-2027年毛利率分别为15.0%、15.0%、16.0%，销售净利率分别为7.61%、7.94%、8.56% [4][11] - 估值方法：采用PB估值法，给予公司2026年PB 0.5X，对应目标价20.3港元 [8] - 当前估值：基于2024年业绩，当前PE为7.78倍，PB为0.32倍 [4][5] 公司概况与战略定位 - 行业地位：头部央企房企，2024年合约销售金额3107亿元，位列行业第二；2025年销售2512亿元，保持行业TOP3地位 [14][27][68][69] - 业务架构：建立“不动产开发、城市运营、创新业务”三大产业群，具备全产业链服务能力 [14] - 控股背景：最终实控人为国务院国资委下属的中国建筑集团有限公司，直接控股股东为中国海外集团有限公司（持股51.34%） [17][21] - 资产规模：截至2024年，公司总资产达9086亿元，净资产达4018亿元 [14] 房地产开发业务 - 销售与市占率：2024年销售金额逆势正增长，市占率提升至3.21%；在40个城市市占率位居当地前三，其中16个城市位列第一 [27][68][70] - 投资策略：坚持“主流城市、主流地段、主流产品”策略，资源高度集中于一线与强二线城市。2024年总拿地金额806亿元，一线城市占比77%；2025年权益拿地金额924亿元，位列克而瑞榜首，拿地强度提升至40% [27][28] - 产品力升级：发布“好房子”营造体系及Living OS系统，从安全、舒适、绿色、智慧四个维度重构住宅标准，旨在提升产品定价韧性与去化效率 [33][34] - 库存与土储：存货规模有序收缩，截至2024年末为4541亿元。土地储备持续向高能级城市集中，截至2025年上半年总土储2693万平方米，北京、重庆、武汉、天津、上海为前五大城市 [75][76][81] - 毛利率展望：随着2024-2025年新增的优质项目（集中于一线及强二线核心地块）逐步进入结算期，预计将带动整体毛利率自2026年起修复 [81][82] 商业物业运营与资本循环 - 业务构成：已形成以写字楼、购物中心为核心，协同长租公寓与酒店的多业态商业运营体系 [8][40] - 运营表现：商业运营收入稳健增长，2021-2024年累计增长37.9%至71.3亿元。2025年上半年，购物中心成熟项目出租率达96.2%，经营利润率56.8%；写字楼成熟项目出租率78.3%，经营利润率59.7% [40] - REITs突破：2025年首单商业REITs（华夏中海商业REIT）成功上市，标志着公司打通“收购—改造—运营—退出”的资产循环，有助于提升资产周转效率和资本运营效率 [8][42] 财务优势与成本控制 - 财务稳健：截至2025年上半年，净负债率为28.4%，剔除预收账款后的资产负债率为45.7%，现金短债比达4.9倍，债务结构健康 [52] - 融资成本：融资成本处于行业低位，2025年上半年进一步降至2.9% [55][56] - 费用管控：销售、管理及财务费用率合计维持在3.9%-4.3%的低位区间，管理费用率持续优化 [57] - 供应链降本：通过旗下“领潮供应链”平台进行规模集采与标准化管理，优化采购成本并提升交付确定性 [58][61] 综合竞争力与项目获取 - 蓝海项目优势：在城市核心区旧改、大型综合体等高门槛项目上具备更强的获取和执行能力，得益于其央企信用、资金实力、综合开发及多业态运营经验 [46][47] - 典型项目：包括上海建国东路历史风貌保护及城市更新项目（投资额590亿元）、上海徐汇滨江东安项目（总价439.5亿元）等大型复杂项目 [51] 股东回报 - 分红政策：重视股东回报，分红比例稳定提升。2024年派息率提升至38%，股息率达到4.8% [63][64]