行业投资评级 - 维持对免税行业“超配”的投资评级 [1][61] 核心观点 - 压制中国免税行业崛起的三大因素（外部竞争加剧、居民收入预期波动、供给稀缺）均被扭转，行业底部拐点已确立 [4][12] - 高端零售消费力仍存，消费信心修复后，免税等中高端零售渠道有望领先于大众消费率先复苏 [4] - 政策支持力度加码、居民收入预期改善、外部竞争压力缓解，共同推动中国免税行业进入新一轮扩张期，长期景气度持续向好 [4][5][61] 分章节总结 1. 复盘免税走势，布局拐点 - 过去压制行业的三重因素包括：疫情期间日韩免税商高额返佣加剧竞争、国内居民收入预期波动影响消费意愿、以及离岛与口岸免税场景的供给限制 [4][12] - 2024年“924”政策转向后，刺激消费政策陆续出台，居民收入预期改善，入出境免签范围扩大，外部竞争环境回归正常化，行业拐点确立 [4][12] 2. 高端零售修复 - “924”后消费者意愿与消费预期稳步复苏，消费环境悲观情绪缓解 [16] - 中高收入群体消费受收入预期和资产价格影响更大，2025年下半年PPI同比降幅收窄、制造业PMI回升、一线城市房价止跌，这些因素有助于修复消费信心，推动免税等中高端零售领先复苏 [18] - 2025年前三季度，LVMH在亚洲（除日本）地区业绩于第三季度重回同比增长，欧莱雅北亚地区销售也在第三季度转正，验证了亚太地区中高端消费的复苏趋势 [23] 3. 口岸及市内免税 - 入出境旅游持续复苏：2025年第三季度中国出入境总人数达1.78亿人次，同比增长12.9%；其中外国人出入境2013.4万人次，同比上升22.3% [28] - 国际客流基本恢复：2025年12月，首都机场国外航线客流量恢复至2019年同期的108%，上海浦东机场国际旅客吞吐量较2019年同期增长1.99% [28] - 枢纽机场招标引入新模式：2025年首都机场、上海机场新一轮免税招标打破独家经营，引入全球龙头杜福睿（Avolta），并采用“高固定费+低提成”合同模式，旨在引导免税商优先做大销售规模 [32] - 政策支持市场扩容：2025年10月30日，多部门发文完善免税店政策，扩大经营品类、下放审批权限 [47]；2026年1月21日，财政部等宣布新设41家口岸进境免税店，大幅扩容口岸免税市场 [4][48] - 中国免税商加速境外布局：2026年初，中国中免宣布以不超过3.95亿美元收购DFS集团大中华区旅游零售业务资产，补充港澳门店布局，迈向全球化 [39][43] 4. 离岛免税 - 外部竞争冲击减弱：韩国免税商高折扣的经销商模式难以为继，2024年前三季度韩国四大免税商（乐天、新罗、新世界、现代）均出现亏损 [51]；乐天免税店等正调整销售结构，回归常规渠道，对中国免税商影响减弱 [51] - 封关与新政带来双重利好：2025年10月17日海南离岛免税新政扩大商品范围、放宽岛内居民购买限制 [55]；2025年12月18日海南正式封关运作 [55] - 政策效果立竿见影：新政生效首周（2025年11月1-7日），海南离岛免税购物金额达5.06亿元，同比增长34.86% [4][55]；封关首月（2025年12月18日至2026年1月17日），购物金额达48.6亿元，同比增长46.8%，购物人数74.5万人次，同比增长30.2% [4][56] - 销售额底部反弹：2025年四季度离岛免税销售额同比增速转正，11月客单价达7227元，同比增长15%，修复趋势确立 [57][59] 5. 投资策略与重点公司 - 行业维持“超配”评级，基本面压制因素改善，政策与经济环境支持市场规模扩张 [61] - 报告重点覆盖两家公司：中国中免（601888），评级“买入”并上调；王府井（600859），首次给予“买入”评级 [63][64]