报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 报告核心观点：Suplay（卡卡沃母公司）是中国收藏级非对战卡牌市场的龙头公司，正凭借其领先的市场地位、以IP为核心的业务生态和全球化布局，在高速增长的泛娱乐商品行业中展现出强劲的增长潜力和投资价值 [6][10][41][48] 公司概况与市场地位 - 公司定位：Suplay是中国收藏级非对战卡牌龙头，致力于打造全球领先的IP收藏品及消费级产品公司 [6][10] - 市场地位：以2024年GMV计，公司在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，市场份额为3.2%，超过第二名与第三名之和，并且是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌 [6][10][41] - 财务表现：2024年及2025前三季度，公司分别实现营业收入2.81亿元、2.83亿元，分别同比增长92%、40%；分别实现经调整净利润0.65亿元、0.86亿元，分别同比增长306%、82% [6] - 盈利能力：2023、2024、2025前三季度公司毛利率分别为41.7%、45.8%、54.5%，经调整净利率分别为11%、23.1%、30.5% [15] - 用户画像：主要面向成年消费者，99%以上的消费者年龄在18岁及以上 [10] 行业发展与市场规模 - 全球泛娱乐商品市场：全球泛娱乐商品行业的市场规模由2019年的448亿美元增长至2024年的822亿美元，复合年增长率达12.9%，预计到2029年将达到1,809亿美元，2024-2029年复合年增长率为17.1% [6][28] - 全球非对战收藏卡市场：2024年全球非对战式收藏卡市场规模达到120亿美元，2019-2024年复合年增长率为19.5%，预计到2029年将增至257亿美元，2024-2029年复合年增长率为16.5% [6][33] - 中国非对战收藏卡市场：2024年中国非对战式收藏卡规模达62亿元人民币，2019-2024年复合年增长率为24.5%，显著高于全球平均水平，预计到2029年将增至165亿元人民币，2024-2029年复合年增长率为21.4% [6][33] - 中国非卡牌潮流玩具市场：2024年中国非卡牌潮流玩具市场规模为533亿元人民币，2019-2024年复合年增长率为23.7% [34] 公司业务与产品结构 - 双引擎产品体系：业务由收藏品和消费级产品双引擎驱动 [6][51] - 收藏品业务（卡卡沃）：专为资深收藏者和爱好者打造，以IP为核心，采用限量发行模式，是公司的核心业务和增长引擎，2025年前三季度收入占比达70.0%，收入同比增长135% [6][49][54] - 消费级产品业务：包括潮流玩具品牌“嘿粉儿”和IP衍生品品牌“乐淘谷”，面向广泛消费群体，2025年前三季度收入占比为30.0% [6][55][57] - 产品销量与单价：2025年前三季度，收藏卡销量达458.19万个，同比增长134%，每销售单位平均收入为43.0元人民币 [52] IP战略与矩阵 - IP组合策略：建立了结构化的IP开发与商业化框架，涵盖自有IP培育和授权IP运营 [6][59] - 自有IP：通过孵化平台培育原创IP，并对《红楼梦》等大众化内容进行创新演绎 [59] - 授权IP：成功运营多个领先IP系列，包括《哈利·波特》、线条小狗及米哈游旗下《原神》《崩坏：星穹铁道》等，其中哈利波特收藏卡系列上市两个月内GMV超过5000万元人民币 [6][59] - 全球化IP授权：IP授权覆盖中国及多个海外国家和地区 [60] 销售渠道网络 - 立体化渠道：通过直销和向经销商销售构建立体化渠道网络 [6][61] - 直销渠道：主要包括微信小程序和电商平台官方旗舰店，2025年前三季度收入为72.9百万元，占总收入25.7%，其中微信小程序会员复购率高达72.4% [6][55][62] - 经销商渠道：已建立覆盖全国的经销网络，是主要收入来源，2025年前三季度收入为210.5百万元，占总收入74.3% [6][63] - 经销商数量：截至2025年9月末，经销商数量为479家 [64] 行业竞争格局与驱动因素 - 行业集中度：中国非对战式收藏卡牌行业格局相对分散，2024年前五大公司市场份额合计仅6.8% [6][41] - 全球格局集中：2024年全球非对战式收藏卡市场前五大参与者合计占据71.5%的市场份额 [41] - 市场驱动因素：包括IP粉丝基础与消费升级、情绪价值与IP多元化、线下生态完善、品牌全球化、二级市场与评级体系完善以及技术赋能产品创新等多维因素驱动增长 [42][44] - 潮流玩具驱动因素：Z世代消费崛起、IP全球化与本土化协同、渠道多元化与产业链可持续发展是核心驱动 [45]