核心观点 报告的核心观点认为，尽管1月末政府债缴款规模大幅上升可能对短期资金面造成扰动，但央行通过大规模中长期资金净投放进行了有效对冲，整体流动性环境预计保持平稳[9] 同时，地方债供给压力在2月将显著增大，但财政与货币政策加强配合下，供给承接压力预计不大，超长地方债在特定条件下具备配置吸引力[15] 主要观点总结 货币政策与流动性观点 - 1月最后一周政府债净缴款规模大幅上升至5150亿元，可能对资金面造成扰动[9] - 1月央行通过买断式逆回购和MLF净投放中长期资金1万亿元，显示对资金面的呵护，因此跨月流动性无需过于担忧[9] - 上周隔夜资金利率上行但存单利率下行，显示银行中长期负债可能较为充足[9] - 同业存单自2025年11月中旬以来持续净偿还，截至上周累计净偿还超1.8万亿元[9] - MLF和买断式逆回购中标利率下调带动存单发行利率下行，且未来半个月存单到期量不大，存单利率低位运行可能持续[9] 地方债观点 - 预计截至1月底，地方债累计发行8633亿元，其中最后一周供给4393亿元[15] - 1月发行的超长地方债（15Y及以上）规模为4949亿元，占比57%；化债地方债发行2768亿元，占比32%[15] - 2026年第一季度地方债发行计划合计25427亿元，其中1-3月计划分别为8145亿元、8670亿元和8611亿元[15] - 2月发行计划从此前的4320亿元翻倍上升，叠加工作日较少，2月供给压力不小[15] - 各地区对10年期以内个券保下限意愿强，反映财政成本管控考量，但对超长债干预较少[15] - 1月28日需关注新疆债加点设置，若仍为**+25bp**，则其20年和30年期品种在一级市场具有明显投资价值[15] - 近期超长债情绪好转，保险出现日度100亿元的净买入，配置需求阶段性释放[16] - 1月22日新发的“26四川债04”（30Y，利率2.45%，规模228亿元）在一级半市场迅速出现轻微溢价[16] - 后续需关注止盈盘及集中供给是否会推动30年期地方债利率回升至2.50%附近[16] - 1月以来，中小型银行对20年及以下期限地方债总体净买入，其中3-5年、15-20年期限更为明显[16] 货币市场利率跟踪 - 1月19日至23日受税期影响，隔夜资金利率上行：DR001从1.32%震荡上行至1.40%，R001从1.38%上行至1.47%[18] - 7天资金利率较为稳定：DR007在1.48%-1.51%区间震荡，R007在1.53%-1.55%区间震荡，两者利差维持在5bp以内[18] - 同期票据利率窄幅震荡：3个月国股贴现利率在1.43%-1.45%之间，半年国股转贴利率在1.12%-1.15%之间[24] 公开市场操作跟踪 - 截至1月23日，央行公开市场操作整体余额154200亿元，其中质押式逆回购余额11810亿元，买断式逆回购余额68000亿元，MLF余额71500亿元[28] - 1月19日至23日，央行公开市场净投放9795亿元，包括质押式逆回购净投放2295亿元，MLF净投放9000亿元，国库现金定存净回笼1500亿元[28] - 1月26日至30日，质押式逆回购到期11810亿元，MLF到期2000亿元[28] 政府债跟踪 政府债发行与缴款 - 1月19日至23日，国债发行5150.00亿元，净融资3443.00亿元；地方债发行2315.70亿元，净融资2031.60亿元[35] - 预计1月26日至30日，国债发行0.00亿元，净融资**-1133.40亿元**；地方债发行4392.75亿元，净融资3108.54亿元[35] - 1月19日至23日政府债净缴款2465.19亿元；预计1月26日至30日政府债净缴款5150.31亿元[39] 地方政府债策略补充 - 曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为0.5年老券、2年老券、4年老券、8年老券[44] - 期限利差方面，当前10-7年利差处于接近2022年以来100%分位点位置，7-5年、3-2年利差处于极低分位点[44] - 品种利差方面，可关注10年、15年、20年地方债，与国债利差均超过20bp[44] - 注意近期短端地方债曲线估值为不含税老券估值，导致与国债利差较低，按照含税新券来看，3年期利率目前在1.59%左右，与国债利差17bp[44] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 1月19日至23日，同业存单发行5883亿元，环比增加355亿元；净融资**-1181亿元**，环比增加1375亿元[54] - 1月26日至30日，同业存单到期规模为4612亿元，到期续发压力减轻[54] - 分银行类型看，城商行发行规模最高（2793亿元），国有行、股份行、农商行分别发行792亿元、1817亿元、406亿元[54] - 分期限看，6个月期限发行规模最高（1986亿元）[54] - 整体发行成功率为92%，其中国有行成功率99%，1个月期限成功率98%[54] - 发行利率方面，国有行、股份行、城商行、农商行1年期同业存单发行利率分别为1.60%、1.62%、1.70%、1.70%[55] - 各期限发行利率均下行：1个月、3个月、6个月、9个月、1年期分别为1.51%、1.61%、1.64%、1.66%、1.65%[55] 同业存单二级市场 - 1月19日至23日二级市场存单利率低位下行，截至1月23日，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期收益率分别为1.50%、1.58%、1.59%、1.59%和1.60%，曲线进一步走平[73] - 周度变化显示，各期限收益率环比下行2-3bp[78] 超储率跟踪 - 根据估计，2025年12月末超储率为1.59%[79] - 1月19日至23日，央行公开市场净投放和政府债净缴款合计增加超储规模7330亿元[79]