核心观点 - 报告核心结论认为2026年“反内卷”仍是经济工作重点，相关行情仍有可观上行空间，建议从政策干预度高和行业自身周期改善两个角度挖掘投资机会 [1] - 本轮“反内卷”背景较2016年供给侧改革更为复杂，需求端内弱外强，供给端受制造业实力提升和地方非经济决策驱动，导致行情节奏波折 [1] - 25年以来“反内卷”行情经历了“预期发酵-分化降温-二次升温-震荡整理”四个阶段 [1] 本轮“反内卷”背景及行情回顾 - 需求端特征：内需不足特征突出，但外需支撑相对有韧性，不同于16年棚改货币化强刺激，当前经济处新旧动能转换阶段，地产占经济比重已由30%以上降至25%左右 [13] - 供给端特征：供给扩张与制造业实力提升有关，中国制造业增加值占全球比重高达29%，同时地方政府“非经济”决策加剧了产能过剩 [14] - 行业结构特点：呈现“涉及面广、新兴行业多、民营企业多”的特点，过剩行业涉及建材、钢铁等传统行业及电力设备、汽车、医药制造等新兴行业，光伏与汽车制造业中私营企业占比分别高达75.9%和66.4% [15] - 行情阶段回顾： - 预期发酵阶段 (25/06-25/07)：政策持续加码推动行情，期间钢铁涨20.6%，建材涨16.1%，医药涨16.1% [21][24] - 行业分化阶段 (25/07-25/09)：政策预期反复导致分化，电力设备涨19.3%（多晶硅指数涨37%），而钢铁跌2.7%，煤炭跌1.2% [24] - 二次升温阶段 (25/09-25/11)：反内卷政策效果初显，PPI环比回正，市场风格切换，煤炭涨15.6%，钢铁涨12.3%，电力设备涨19.7% [24] - 震荡整理阶段 (25/11至今)：市场整体震荡，反内卷行业跑输大盘，煤炭跌3.4%，钢铁涨1.1%，电力设备涨0.9% [25] 2026年继续重视“反内卷”行情 - 政策定位：2025年12月中央经济工作会议提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，表述较24年的“综合整治”更为深入，意在建立长效机制 [2][30] - 政策目标： - 短期：作为抗通缩抓手，通过产量调整和产能限制推动产业链涨价，例如钢铁行业被要求25-26年增加值年均增长4%，严禁新增产能 [31][33] - 中长期：置于全国统一大市场建设框架下，引导产业从低水平竞争向差异化、高端化转型，例如取消光伏产品出口退税 [32] - 行情阶段对比：借鉴16年供改“政策预期-供给侧涨价-需求扩张”三阶段行情，当前Wind反内卷指数自25年4月以来涨幅达70.1%，超额收益47个百分点，行情或已从政策预期驱动步入供给侧涨价驱动阶段，尚在中段 [34][36] 关注政策干预度高的行业 - 筛选逻辑：从企业配合度（国企占比、行业集中度）和地方落地动力（行业财政贡献度）两个维度评估政策推进效果 [3][39] - 企业配合度高：国有企业营收占比高的行业包括煤炭开采(98%)、油气开采(98%)、油服工程(97%)、贵金属(97%)、普钢(97%)、水泥(86%)；行业集中度（CR3）高的行业包括油气开采(100%)、乘用车(79%)、特钢(77%)、轨交设备(75%)、焦炭(75%)、能源金属(73%)、养殖业(73%) [41] - 地方落地动力强：结合企业配合度，筛选出对地方税收贡献占比低、落地阻力较小的行业，如非金属材料(税收占比0.0%)、焦炭(0.0%)、养殖业(0.1%)、玻璃玻纤(0.1%)、特钢(0.2%)、能源金属(0.2%) [42] - 重点关注行业：钢铁、焦炭、油服工程、水泥、养殖业、能源金属等 [3][39] 关注行业自身周期回升的领域 - 筛选方法：基于需求、库存、产能变化构建产能利用率一阶导指标，判断行业周期位置 [3][45] - 景气行业（需求扩张+产能扩张）：呈现供需两旺，需求复苏能覆盖产能爬坡 - 贵金属：25Q3产能同比增31%，需求同比增35%，产能利用率变化率0.35个百分点 [45] - 轨交设备：产能同比增7%，需求同比增13%，产能利用率变化率0.19个百分点 [45] - 非金属材料：产能同比增8%，需求同比增16%，产能利用率变化率0.04个百分点 [45] - 电池：产能同比增49%，需求同比增13%，产能利用率变化率-0.05个百分点 [45] - 乘用车：产能同比增16%，需求同比增9%，产能利用率变化率-0.01个百分点 [45] - 化学原料：同属此类别 [3] - 供需格局优化行业（需求回暖+产能收缩）：供给端收缩，需求端回暖，推动供需反转 - 养殖业：25Q3产能同比减26%，需求同比增7%，产能利用率变化率-0.02个百分点 [46] - 能源金属：产能同比减5%，需求同比增13%，产能利用率变化率-0.12个百分点 [46] - 工程机械：产能同比减8%，需求同比增10%，产能利用率变化率-0.09个百分点 [46] - 饮料乳品：产能同比减2%，需求同比增2%，产能利用率变化率-0.07个百分点 [46]