核心观点 - 报告核心观点认为2026年“反内卷”行情仍值得期待，并建议从政策干预度和行业自身周期两个维度挖掘投资机会 [1] - 本轮“反内卷”背景较2016年供给侧改革更为复杂，需求端内弱外强，供给端受制造业实力提升和地方非经济决策驱动，导致行情节奏波折 [1][13] - 2026年“反内卷”预计仍是经济工作重心，政策意在建立长效机制，对比历史经验，当前行情或已步入涨价驱动阶段，尚在中段 [2][30][34] - 从投资机会看，应关注政策干预度高、企业配合度高、地方落地动力强的行业，以及供需格局正在改善的景气行业 [1][3] 本轮“反内卷”背景及行情回顾 - 需求端特征为内需不足但外需有韧性，不同于2016年棚改货币化强刺激，当前经济处新旧动能转换期，地产占比已由30%以上降至25%左右，新经济体量短期难补缺口 [13] - 外需方面，本轮出口表现更具韧性，2016年我国出口金额累计同比增速从2月的-21.1%收窄至12月的-7.7%，而本轮在AI产业链投资等支撑下，美国经济韧性望延续 [13] - 供给端扩张与我国制造业实力提升有关，制造业增加值占全球比重高达29%，且地方政府围绕高新技术产业的“非经济”决策加剧了产能过剩 [14] - 本轮过剩行业结构呈现“涉及面广、新兴行业多、民营企业多”的特点，例如光伏与汽车制造业中私营企业占比分别高达75.9%和66.4% [15] - 2025年以来“反内卷”行情演绎波折，经历了四个阶段：预期发酵（25/06-25/07）、分化降温（25/07-25/09）、二次升温（25/09-25/11）、震荡整理（25/11至今） [21][24][25] - 在行情各阶段，不同行业表现分化，例如预期发酵阶段钢铁涨20.6%，分化阶段电力设备涨19.3%而钢铁跌2.7%，二次升温阶段煤炭涨15.6% [24] 2026年继续重视“反内卷”行情 - 政策层面，2025年12月中央经济工作会议提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，表述较2024年的“综合整治”更为深入，显示政策决心 [2][30] - “反内卷”是短期抗通缩的重要抓手，旨在从供给端推动产业链涨价，GDP平减指数自23Q2以来持续为负 [31] - 中长期看，“反内卷”为促转型铺平道路，旨在提升产业链全球话语权，例如取消光伏等产品出口退税以引导产业向高端化转型 [32] - 借鉴2016年供给侧改革“政策预期-供给侧涨价-需求扩张”的三阶段行情演绎，本轮行情自2025年4月以来Wind反内卷指数涨幅为70.1%，相对Wind全A超额收益47个百分点，目前或已步入涨价驱动阶段，行情尚在中段 [34][36] - 2016年行情中，螺纹钢价格在16/02-16/04期间短期上涨30%，对应钢铁板块期间最大涨幅25.1%；16/06-16/09期间煤炭最大涨29.5% [35] 关注政策干预度高的行业 - 从企业配合度看，国有企业占比更高或行业集中度更高的行业，配合政策执行的可能性更高 [3][41] - 截至25Q3，国有企业营收占比较高的行业包括：煤炭开采（98%）、油气开采（98%）、油服工程（97%）、贵金属（97%）、普钢（97%）、水泥（86%）等 [41] - 行业集中度（前三大企业营收占比）高的行业包括：油气开采（100%）、乘用车（79%）、特钢（77%）、轨交设备（75%）、焦炭（75%）、能源金属（73%）、养殖业（73%）等 [41] - 从地方落地动力看，行业对地方财政贡献度（税收占比）是重要考量，税收占比低的行业更易成为政策落地先行领域 [3][42] - 企业配合度高且地方落地动力相对高的二级行业包括：非金属材料（25Q3税收占比0.0%）、焦炭（0.0%）、养殖业（0.1%）、玻璃玻纤（0.1%）、特钢（0.2%）、能源金属（0.2%）等 [42] - 综合政策干预视角，建议关注的行业包括：钢铁、焦炭、油服工程、水泥、养殖业、能源金属等 [3][39] 关注行业自身周期回升的领域 - 从行业自身供需周期看，可关注产能利用率已企稳回升或处在底部左侧的行业 [3][45] - 需求扩张+产能扩张的景气行业：其下游需求复苏强劲，能覆盖产能爬坡速度，多属新兴产业 [45] - 贵金属：25Q3产能同比31%，需求同比35%，产能利用率变化率0.35个百分点 [45] - 轨交设备：产能同比7%，需求同比13%，产能利用率变化率0.19个百分点 [45] - 非金属材料：产能同比8%，需求同比16%，产能利用率变化率0.04个百分点 [45] - 电池：产能同比49%，需求同比13%，产能利用率变化率-0.05个百分点 [45] - 乘用车：产能同比16%，需求同比9%，产能利用率变化率-0.01个百分点 [45] - 化学原料也属于此类 [3] - 需求回暖+产能收缩的供需协同优化行业：供给端已收缩，需求端出现回暖，多与宏观经济周期联系较强 [46] - 养殖业：25Q3产能同比-26%，需求同比7%，产能利用率变化率-0.02个百分点 [46] - 能源金属：产能同比-5%，需求同比13%，产能利用率变化率-0.12个百分点 [46] - 工程机械：产能同比-8%，需求同比10%，产能利用率变化率-0.09个百分点 [46] - 饮料乳品：产能同比-2%，需求同比2%，产能利用率变化率-0.07个百分点 [46]