投资评级与目标价 - 报告维持对再鼎医药的“优于大市”评级，目标价为35.25港元，当前股价为13.82港元 [2] 核心观点与业绩前瞻 - 报告核心观点认为，尽管短期商业化增速放缓，但公司的“双轮驱动”战略将助力其实现长期全球价值 [1][4] - 预计2025年公司产品净收入为4.65亿美元，同比增长16.5%，其中核心产品艾加莫德收入为9796万美元，同比增长4.6% [3][16] - 预计2025年全年净亏损为1.8亿美元，较2024年的净亏损2.57亿美元有所收窄 [3][16] - 预计2025年毛利率为61.0%，研发费用为2.05亿美元（同比-12.8%），销售、一般及行政费用为2.84亿美元（同比-5.0%） [3][16] - 管理层此前下调了2025年全年收入指引并推迟了盈利目标，但报告仍看好其国内丰富的商业化产品组合（8款产品获批）及具备潜力的全球管线资产 [4] 关键管线进展 - Zocilurtatug (DLL3 ADC)：计划在2026年底前启动三项注册性临床研究，2027年提交加速审批申请 [5] - 用于二/三线小细胞肺癌：注册性III期研究已启动，此前临床数据显示客观缓解率达68.4%，1.6 mg/kg剂量下安全性良好 [5][21] - 用于一线小细胞肺癌：联合PD-L1±化疗的I期研究数据预计2026年下半年公布，III期研究预计年底启动 [5][21] - 用于神经内分泌癌：I期研究数据预计2026年上半年公布，注册性研究预计2026年下半年启动 [5][21] - ZL-1503：靶向IL-13和IL-31R的双靶点疗法，用于特应性皮炎，旨在长效/低频给药，预计2026年下半年公布首次人体研究数据 [6][21] - ZL-6201 (LRRC15 ADC)：靶向肿瘤相关成纤维细胞，用于肉瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌等实体瘤，预计2026年第一季度启动全球I期研究 [9][21] - ZL-1222 (PD-1/IL-12)：临床前模型显示强大抗肿瘤活性，包括对PD-1敏感及耐药情况，预计2026年内完成临床试验申报 [9][21] - ZL-1311 (MUC17 TCE)：靶向在约50%胃癌和胃食管结合部癌中过表达的MUC17抗原，预计2026年内进入全球临床开发 [9][21] 财务预测与估值 - 调整后的2025-2027年收入预测分别为4.65亿、5.01亿和7.17亿美元（此前2025-2026年预测值为5.60亿和7.80亿美元） [10][19] - 调整后的2025-2027年净利润预测分别为-1.80亿、-1.59亿和-0.55亿美元（此前2025-2026年预测值为-1.40亿和+0.101亿美元） [10][19] - 采用贴现现金流模型进行估值，使用2027-2034年现金流进行测算，加权平均资本成本为9.9%，永续增长率为2.0%，从而得出目标价 [10][12] - DCF模型预测显示，公司收入将从2025年的4.65亿美元增长至2034年的42.28亿美元，毛利率将从61.0%提升至74.5% [12]