行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持”（维持）[5] - 燃气及分销子行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 2026-2028年中国制造业天然气需求将呈现“总量温和增长、结构深度分化”的特征，年均增速为2%，2028年总消费量较2025年增长6% [1][10] - 需求结构性分化显著：新兴制造业（如集成电路、生物医药）和汽车制造业（尤其是新能源汽车配套）需求持续扩容，年均增速最高达7.8%；而黑色金属冶炼、非金属矿物制品等传统高耗能行业需求逐步收缩，年均降幅分别为3.1%和2.8% [1][10][22] - 这一变化将重塑城市燃气行业竞争格局，推动行业从“资源分销”向“综合能源服务”转型，具备新兴客户拓展能力与转型实力的企业将充分享受结构性红利 [1][10][24] 需求端分析 - 2022年制造业天然气消费量为1550亿立方米，占终端能源消费比重为8.56%，占比较2021年下降0.79个百分点 [2][15] - 历史需求呈现“缓慢爬坡-增速放缓-筑底持平”的过程，2023-2025年制造业天然气需求年均增速约2.5%-3.0% [2][20] - 2019-2022年，电气机械和器材制造业、计算机/通信和其他电子设备制造业的天然气消费量复合年增长率（CAGR）最高，分别达27.40%和13.78%；而专用设备制造业、造纸和纸制品业则出现下滑 [18][19] - 2026-2028年增量需求主要来自：1）新兴制造业（年均增速4.8%）；2）汽车制造业（年均增速7.8%）；3）食农加工制造业（年均增速3.5%）；4）高端装备制造业（年均增速3.6%） [2][10][21] - 2026-2028年需求下降主要来自：1）黑色金属冶炼和压延加工业（年均下降3.1%）；2）非金属矿物制品业（年均下降2.8%） [22][23] 对城市燃气行业的影响：机遇 - 客户结构优化：新兴制造业等高价值客户（用气稳定、付费能力强）占比提升，预计2028年城燃公司工商业客户中传统高耗能行业占比将从45%-55%降至30%-40%，推动销气毛利率提高2-3个百分点 [3][11][25] - 综合能源服务拓展：政策驱动下，城燃公司业务从“单一供气”向“天然气+电力+热力+储能”一体化解决方案延伸，针对不同行业（如电子制造、食品加工）提供定制化服务 [3][29] - 顺价效率提升：价格联动机制完善，2024年头部城燃企业工商业客户顺价覆盖率超75%，较2020年提升20个百分点，盈利稳定性增强 [3][33] 对城市燃气行业的影响：挑战 - 传统客户需求流失：黑色金属冶炼、非金属矿物制品等传统行业需求下滑，将导致部分区域城燃公司存量用气量年均减少2%-4% [3][35] - 替代能源竞争：生物天然气、绿电、氢能等替代能源在工业领域应用拓展，预计2028年工业领域对天然气的替代量将达480亿立方米，但冲击主要集中于传统行业，新兴制造业替代冲击较弱 [3][11][14][35] - 区域竞争加剧：全国性城燃公司与区域龙头在新兴产业集中区域（如长三角、珠三角）的竞争加剧，竞争焦点从“资源获取”转向“服务体验+成本控制” [36] 投资主线与重点公司 - 投资主线聚焦“结构性红利捕捉”与“转型能力兑现”，重点关注三类标的 [1][12] - 全国性城燃龙头：依托跨区域资源与管网优势捕捉新兴制造业跨区域需求 - 昆仑能源 (135 HK)：目标价8.58港元，评级“买入”。预计2025-27年零售气量增速为**+5.0%/+5.4%/+5.8%，新兴制造业占比提升，综合能源服务落地，顺价覆盖率超75%，2026年分红比例有望提升至48%，股息率达5.36%** [7][37][42] - 中国燃气 (384 HK)：目标价9.60港元，评级“买入”。居民气顺价覆盖率60%+，工商业储能累计投运617.7MWh，2023年工业气量同比**+1.0%，新兴产业用气占比提升至8%，2026-28年DPS有望维持50港仙以上，股息率不低于6.40%** [7][38][42] - 区域龙头：深耕本地新兴产业集群，绑定零碳园区建设 - 深圳燃气 (601139 CH)：目标价7.70元，评级“买入”。2025年前三季度天然气销售量同比**+18.5%，工业用气中新兴制造业占比达12%，光伏胶膜业务出货量同比+48%，预计2025-27年归母净利CAGR达9.6%** [7][39][42] - 佛燃能源 (002911 CH)：目标价14.58元，评级“增持”。2025年归母净利同比**+15%，供应链业务营收同比+20.7%，工业用气负荷系数维持在85%以上，布局20万吨/年绿色甲醇项目，2025年预期股息率4.2%** [7][39][42] - 能源服务平台型企业：凭借LNG资源优势对接大型新兴制造业项目 - 新奥股份 (600803 CH)：目标价25.90元，评级“买入”。依托LNG接收站等产业链整合优势，聚焦大型新兴制造业项目，预计2025-27年天然气销售气量CAGR贴合公司7%的整体盈利复合增速，其中新兴制造业客户贡献增量占比超60% [1][7][40][42] 与市场观点的不同之处 - 量化与驱动逻辑更清晰：报告明确量化了细分行业增速（如新兴制造业4.8%、汽车制造7.8%）及占比变化（新兴行业需求占比从2022年5.9%提升至2028年6.9%），并强调“政策扶持+产业扩张”双重驱动的不可逆性，而非单一的“环保压力” [4][13] - 转型逻辑更全面，路径更明确：报告提出“客户优化+综合能源+顺价效率”三重转型主线，并明确了全国性城燃、区域龙头、能源贸易型企业的差异化竞争路径，纠正了市场对转型“无阻力”“同质化”的乐观预期 [4][14] - 替代冲击界定更精准：报告量化了替代规模（2028年480亿方），并指出替代主要集中于传统行业，新兴制造业因对能源稳定性要求高而冲击较弱，且替代需满足技术与政策双重条件，2026-2027年替代节奏或慢于市场预期 [4][14]