报告投资评级 - 首次覆盖给予“收集”评级 [73] - 基于2026年28倍市盈率，给予目标价86.24元 [73] 报告核心观点 - 海安集团是国内巨型全钢工程子午线轮胎的龙头企业，凭借技术、产品和服务优势，打破了国际巨头的垄断，实现了进口替代 [3] - 公司受益于全球采矿业景气带来的需求增长，特别是在俄罗斯市场因国际品牌退出而获得显著份额提升 [20][52] - 公司通过募投项目扩产和自动化升级，并计划在俄罗斯建设工厂，为未来增长奠定基础 [67][70] - 报告认为公司凭借高利润率、技术领先性和全球市场拓展，有望实现更强劲的业绩增长 [23][73] 公司概况与市场地位 - 公司主营业务为巨型全钢工程机械子午线轮胎的研发、生产与销售，以及矿用轮胎运营管理业务 [3] - 公司是全球领先的全钢巨胎领军企业，具备从49英寸到63英寸的全系列规格产品量产能力 [3][27] - 巨型工程轮胎技术壁垒高，长期由米其林、普利司通、固特异三大国际品牌垄断 [40] - 2024年，全球巨型工程子午胎销量约29.0万条，海安集团销量为5925条，全球市场份额约2.04%；其关联公司海安橡胶销量为1.51万条，市场份额约5.20%，为国内工程子午巨胎销量领先企业之一 [40] - 国内具备巨型子午胎生产能力的企业主要有8家，包括海安橡胶、赛轮轮胎、风神股份等 [42] 财务表现与盈利能力 - 营收快速增长：2020年至2024年，营业收入从498.46百万元增长至2299.89百万元，累计增幅达361% [12] - 归母净利润增长：2020年至2024年，归母净利润从约1.1亿元增长至6.79亿元（根据图表数据估算）[13] - 毛利率稳中有进：2023年全钢巨胎产品销售毛利率从2022年的46.70% 大幅上升至54.75%，主要因产品价格上涨及原材料成本下降；2024年保持稳定 [15] - 矿用轮胎运营管理业务毛利率在2023年因外购胎成本增加等因素有所下滑，2024年因部分矿点结算单价上调而回升 [15] 业务运营与市场拓展 - 全球化布局广泛：产品与服务已覆盖全球几十个国家，包括俄罗斯、澳大利亚、加拿大、智利、南非等 [18] - 境外收入占比高且快速提升：2022-2024年，境外销售金额占主营业务收入比例分别为65.19%、76.16% 以及74.23% [20] - 俄罗斯市场是关键驱动力：2022年国际品牌退出俄罗斯市场后，公司把握机遇，与俄主要客户签署了总金额约60亿元人民币的长期大额销售合同 [20] - 2022-2024年，来自俄罗斯的收入占主营业务收入的比例分别为34.38%、49.58% 以及44.16% [20] - 积极开拓全球新市场：除俄罗斯外，2023-2024年成功开发超过15个国家的30余家境外新客户，并在2025年于秘鲁、刚果金等多个国家有新开发客户 [23] 行业与市场需求 - 巨胎定义与需求：巨胎指标准轮辋直径在49英寸及以上、承载量90吨及以上车辆使用的轮胎，主要应用于露天矿场重型自卸车 [35][52] - 市场需求与采矿景气度强相关：全钢巨胎是重型矿卡的核心消耗品，在大型露天矿山车辆运营费用中，轮胎成本占比约24% [52] - 全球市场空间广阔：根据Parker Bay数据，全球活跃大型露天矿有1615座，活跃巨型矿卡约6.39万辆，为巨胎提供持续需求 [52] - 主要区域市场：报告列举了俄罗斯（年市场规模4.2万条）、印度尼西亚（4.8万条）、美国（3.2万条）、澳大利亚（3.4万条）等主要市场的规模及增长潜力 [55] - 周期性影响被弱化：公司产品可应用于煤矿、铁矿、铜矿、金矿等多种矿山，不同矿种周期不一致，降低了对公司业务的整体周期性影响 [56] 技术与研发实力 - 技术储备多元化：公司在材料、工艺、检测等关键领域拥有技术储备，如碳纳米管、湿法混炼、天然胶液体黄金技术等 [27] - 技术领先性获认证：2009年，公司37.00R57规格产品通过鉴定，技术属“国内首创”、“国内领先”，性能达“国际先进水平”；2019年，全球最大尺寸59/80R63规格产品也通过技术成果鉴定 [59] - 深厚的矿山服务基因：公司创始人自上世纪80年代便深耕矿山轮胎服务领域，深刻理解客户需求 [59] 产能扩张与发展规划 - 募投项目：募集资金主要用于“全钢巨型工程子午线轮胎扩产及自动化生产线技改升级项目”（投资总额19.45亿元）、“研发中心建设项目”（2.86亿元）及“补充流动资金”（3.5亿元），合计29.52亿元 [67][69] - 扩产以缓解生产压力、提升规模效应和智能化水平 [67] - 计划在俄罗斯建厂：2025年12月，签署投资意向协议，拟在俄罗斯建设全钢巨胎工厂，一期设计年产能10500条/年，预计总投资不超过539.90亿卢布（折合约43.19亿元人民币），建设周期为2026-2028年 [70] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为6.22亿元、7.16亿元、7.62亿元，每股净收益分别为2.68元、3.08元、3.28元 [74] - 估值基础：参考赛轮轮胎、三角轮胎、中策橡胶、玲珑轮胎等可比公司，其2024年市盈率平均约为13倍 [77] - 给予估值溢价：考虑到公司募投项目及巨胎业务利润率高，给予公司2026年28倍市盈率 [73]