报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][6][10] - 目标价3.70港元，较当前价（3.12港元）有约20%的上涨空间 [3][6][10] 报告核心观点 - 太平洋航运是经营稳健、穿越周期的小宗散运龙头船东，有望受益于行业持续复苏 [1][6][7] - 公司通过兼具规模化及灵活性的船队、全球化的办事网络，实现了超过90%的高装载率以及持续跑赢市场的等价期租租金 [6][7][8] - 小宗散运市场保持韧性，降息与大船联动或继续推动行业复苏，公司有望展现充分业绩弹性 [6][7][9] 公司概况与业务模式 - 太平洋航运是全球领先的小灵便型及超灵便型散货船运营商，专注于小宗散货运输 [6][8][14] - 截至2025年中，公司共运营266艘干散货船，其中小灵便型121艘、超灵便型/超大灵便型144艘、好望角型1艘 [6][8][17] - 公司运营的小灵便型和超灵便型船队规模世界领先，市场份额分别为5%和4%（仅统计20岁以下运力）[6][8][17] - 公司业务模式分为“核心业务”和“营运活动”，通过轻重资产结合、长约与现货多模式结合来抵御周期波动并保持弹性 [11][45][46] - 核心业务通过提前锁定部分租金（通常12-36个月）来平滑收入，历史年初锁定比例小灵便型为40%-56%，超灵便型为56%-71% [46][48][49] - 公司通过规模化船队、全球14个办事处网络、高比例自有船（108艘自有）以及优化三角航线等方式，实现超过90%的高装载率，并使其等价期租租金持续跑赢市场 [38][50][55] - 成本控制能力优秀，2014-2025年中资产负债率从57%下降至23%，自有船成本显著低于长租船成本 [55][59][66] 行业分析与市场前景 - 需求端：粮食及小宗散货运需中长期较为稳定，短期粮食增长亮眼 [6][9][83] - 受益于中美大豆贸易恢复，克拉克森预计2026年粮食海运量增速为4.4%，吨海里增速为7.2% [6][83][86] - 预计2026年小宗散货吨海里需求增速为2.0%，好于铁矿石与煤炭需求增速（分别为1.7%、-1.4%）[6][83][86] - 供给端：行业运力温和增长，小型船仍有潜在替代空间 [6][9][94] - 截至2026年1月，散货船在手订单占比为12.5%，为过去二十多年极低水平，预计26-27年运力增速分别为3.5%、3.2% [6][94] - Handysize船型在手订单占比最低，仅为8.9%，仍低于20岁以上运力占比（14%），尚不能满足运力更新需求 [6][94][96] - 催化因素：关注降息周期与大船联动效应 [6][9][103] - 历史看，降息周期后半段，BDI、BSI及BHSI指数随经济复苏通常出现反弹 [6][103] - 西芒杜铁矿项目2030年达产或累计拉动全球铁矿海运需求9.4%，大船市场景气有望通过联动效应带动小船市场 [6][109][118] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.98亿、1.56亿、2.17亿美元，增速分别为-25.2%、+58.8%、+39.0% [2][6][10] - 每股收益：对应EPS分别为0.02、0.03、0.04美元 [2][6][10] - 估值倍数：对应市盈率（PE）分别为21倍、13倍、9倍 [2][6][10] - 分红预测：假设分红比例50%，对应2025-2027年股息率分别为2.4%、3.8%、5.3% [6][10][135] - 估值方法：基于重置成本法（NAV）给予目标价 [6][10][137] - 根据2025年中报，公司重置价值为19.9亿美元，对应P/NAV为1.03 [6][10][137] - 假设未来船价上涨25%，重置价值将升至24.5亿美元，P/NAV为0.84，按1倍P/NAV给予目标市值191亿港元，对应目标价3.70港元 [6][10][137]