投资评级与核心观点 - 报告对玖龙纸业给予“增持”评级，目标价为23.1港元，当前股价为7.46港元 [5][9] - 报告核心观点：公司业绩再超预期，FY26H1预计盈利19.5-20.5亿元，浆纸一体化战略驱动公司价值重构 [2][9] 财务表现与预测 - 营业收入：FY2025A为632.41亿元，同比增长6.3%；预计FY2026E为693.00亿元，同比增长9.6% [3][10] - 净利润：FY2025A为17.67亿元，同比大幅增长135.4%；预计FY2026E将达40.05亿元，同比增长126.6% [3][10] - 盈利能力：毛利率从FY2025A的11.5%提升至FY2026E的17.3%；净利率从FY2025A的2.8%提升至FY2026E的5.8% [10] - 每股收益：预计FY2026-2028年EPS分别为0.85元、0.94元、1.03元 [9][10] - 估值水平：基于FY2026E盈利，给予25倍PE得出目标价，当前FY2026E预测PE为8.74倍 [3][9] 业绩超预期驱动因素 - FY26H1盈利高增长：剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，预计盈利19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [9] - 增长原因：产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降导致毛利润大幅增加，主要利润贡献来源于浆业务 [9] - 增量利润来源：主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化新增产能释放 [9] 产能扩张与项目进展 - 已投产项目：FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆已投产 [9] - 新增产能：FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [9] - 产能爬坡：北海基地FY24/25新投产能正处于陆续爬坡阶段 [9] 行业展望与公司前景 - 原材料价格展望：预计阔叶浆短期有望进一步提涨并维持高位 [9] - 成品纸价格展望：文化纸及白卡纸价格及吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价提升 [9] - 未来增长动力：FY26H2及FY27年仍有浆纸产能投产及爬坡，同时箱板瓦楞纸盈利有望改善，浆纸一体化利润将持续释放 [9] - 核心逻辑：浆纸一体化产能盈利能力突出是业绩超预期的关键点 [9] 可比公司估值 - 行业估值参考：选取的可比公司（山鹰国际、博汇纸业、太阳纸业）FY2026E平均PE为24.37倍 [11] - 公司估值对比：报告给予玖龙纸业FY2026E 25倍PE估值，与行业平均水平相近 [9][11]