核心观点 报告通过对1850年以来的大宗商品长周期进行复盘，识别出五轮上涨大周期，并提炼出驱动周期的三大结构性因素：战争、技术革命和新兴需求[6]。报告认为，当前（以2020年为起点）的商品上涨周期与历史典型的大牛市相比，在上涨广度、驱动因素等方面尚不充分，距离形成一轮完整的商品“大牛市”还缺乏地缘政治集中扰动或新兴实际需求的突破性增长等关键条件[6][9][68][69]。 1 商品上涨大周期：涨多少？涨多久？怎么涨？ - 自1850年以来，大宗商品共经历了五轮明显的上涨大周期，平均持续约11.8年，期间剔除通胀的实际商品指数平均上涨79%（名义涨幅平均为125%）[6][15]。 - 最近一轮完整的商品大周期是2002年至2011年，期间综合商品指数上涨120%[15]。 - 与上一轮大周期相比，本轮（2020年至今）商品上涨的“广度”不足，上涨品种范围有限，且贵金属（如黄金、白银）表现过于突出，而大部分能源、农产品和非有色属“滞涨”[9]。 2 从大类看商品周期 - 能源和工业金属是商品周期中最“经典”和稳定的品种，其上涨通常伴随技术产业革命、地缘紧张或战争冲突带来的建设与军需增长[18]。 - 农产品在长周期中整体表现一般，甚至跑输通胀，其价格呈趋势性下降，主要得益于农业效率的持续提高[24][27]。但在世界大战等大规模供给冲击期间，农产品因战略物资需求和生产受干扰而表现突出[24]。 - **贵金属（黄金、白银）**并非一直是周期主角，其显著爆发主要发生在最近两轮周期（1970s和2000s），这与主要经济体放弃金本位、主权货币信用下沉及全球货币宽松环境密切相关[31]。 - 关键比价：在商品大周期中，金银比大部分时间下降，表明白银“后劲”更足；金铜比的变化则能反映周期的驱动属性，前三轮周期（实体经济驱动）金铜比下降，而1970s（货币与通胀驱动）和2007-2011年（危机与货币超发驱动）金铜比上升[35][36]。 3 三个中长期视角：战争、技术和新兴需求 - 战争：并非所有冲突都利多商品。世界大战级别的全面冲突因供应链紊乱和巨大军需而利好商品；但内战或区域性战争（如美国南北战争、越南战争）可能因长期拖累大国需求而导致商品下跌；大国对峙（如1980年代美苏冷战）若伴随主要经济体衰退，也不一定带来商品牛市[42]。 - 技术革命：参考Carlota Perez的划分，商品牛市通常出现在技术周期的两个阶段：1）技术爆发阶段或狂热初期，此时新技术想象空间巨大，且可能出现新势力挑战旧秩序的地缘摩擦；2）转折或协同阶段，此时技术泡沫破裂后的价格低点提供了起点，随后技术扩散至新国家、新行业，催生新的需求[57][58]。 - 新兴需求：这是商品大牛市的重要推动力，往往出现在战争前后或新技术转型/协同阶段。历史表明，每一轮商品上涨周期都伴随着新兴需求力量的崛起，例如19世纪末的美国、二战后至1970s的西欧和日本、以及2000s的中国[63]。 4 总结与展望：从何而来，向何而去？ - 商品上涨大周期往往始于经济低谷，终于经济触顶、需求放缓甚至衰退[6][68]。 - 对当前周期的定位：1）起点是2020年的衰退和商品价格低点；2）可能正处于以AI为代表的新一轮技术革命浪潮初期；3）目前尚缺乏历史上驱动大牛市的关键要素，即地缘政治格局的集中扰动，或新兴实际需求的突破性增长；4）有利因素是美元处于贬值周期；5）未来一场经济衰退将是检验本轮商品周期“成色”的重要“试金石”[6][68][69]。