报告核心观点 - 报告认为，2025年可转债市场跟随权益市场震荡走强，股性增强，但供需错配导致市场呈现高估值与高波动特征[4] - 展望2026年，海内外宏观流动性有望共振宽松，为市场提供资金面支撑[4] - 投资策略建议以需求为线索，构建攻守兼备组合：一是受益于降息周期、供需格局改善的顺周期资源品；二是紧握AI产业趋势下的科技成长主线；三是配置低估值、盈利有韧性的消费龙头作为防御[4] 继往开来：2025年转债年度复盘 - 市场表现：2025年中证转债指数收涨近20%，全年最大涨幅达20.2%，略微跑输万得全A的31.9%，但卡玛比率3.2高于万得全A的2.3，体现了转债“跌有底，涨无限”的非对称性优势[17] - 估值与股性：全年转债市价中位数从115元最高攀至135元左右，转股溢价率中位数从最高超过45%逐步压缩至不足30%，整体股性显著增强[17] - 风格切换：市场风格由3月至5月的红利防守风格，切换至6月至10月的科技成长风格，风险偏好回升[18][19] - 供需结构：供给端，新券发行节奏放缓，叠加优质大额老券因强赎频发而持续退出，导致市场“老券化”加剧，全市场余额加权剩余期限已不足3年，AA级及以上转债平均剩余期限已不足2年[25][27]；需求端，公募基金及ETF替代保险机构成为配置主力[8] - 供需矛盾：2025年可转债总规模已减少约1800亿元，而“固收+”基金等配置需求高速增长，供需矛盾支撑市场延续高估值弹性与高波动预期并存的特征[8][57][61] 守正出奇：2026年常态与新常态 - 宏观流动性：海外方面，美国经济数据走弱强化美联储降息预期，有望提振全球风险偏好；国内方面，货币政策维持“适度宽松”基调，宽信用政策有望持续[9][65] - 微观资金面：低利率环境下“资产荒”逻辑演绎，居民储蓄资金有望加速向权益市场“搬家”；同时，政策持续引导以险资为代表的中长期资金加大入市力度[9][72] - 资金流向：险资直接配置于股票型资产的比例自2024年以来呈现较陡峭上行趋势，目前已突破9%，持有的股票市值占全市场比重稳步攀升至3.5%上方[70][71] 纲举目张：景气为纲，需求为脉 - 顺周期资源品：美联储降息周期开启有望重塑大类资产格局，历史经验表明“利率下、商品上”逻辑顺畅，上游资源品有望迎来估值与基本面共振修复[10][76] - 供给与盈利：上游资源品行业供给端产能约束刚性，PPI已触底回升，最上游生产资料PPI率先走出拐点[83][84]；在上一轮周期中，能源与原材料板块ROE与净利润增速均显著优于中游工业板块，盈利弹性有望修复[81][82] - 出口支撑：中国出口金额同比增速已企稳回升，出口结构向新兴市场优化，对非洲等新兴市场出口累计同比增速维持高位，上游资源品及资本品展现出较强的出口韧性[88][91][92] - 化工板块：化工行业产能周期或已见底，PPI企稳是行业估值修复的先行信号，叠加AI算力、人形机器人等新需求拉动，盈利弹性有望修复[93][96] - 科技成长主线：以AI产业链为代表的科技成长是市场主线，其演进路径正复刻移动互联网时代，产业已步入快速成长期[10][100] - 科技板块驱动力：宽松流动性环境为估值扩张提供基础，AI头部8家企业2025年资本开支（CAPEX）预估同比增速或超60%，高资本开支反映下游需求景气[103][108] - 消费防御价值：消费板块呈现“盈利韧性犹存但估值有所承压”特征，必选消费ROE中枢稳步抬升，多数细分行业处于低市净率与中低历史PB分位数区间，具备较厚的安全垫[10][109]