报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市（维持）” [1] 报告核心观点 - 在理性消费驱动下，奥特莱斯（奥莱）凭借高性价比和抗周期性属性，成为当前值得关注的投资赛道，奥莱REITs具备投资价值 [1][2] - 国内奥莱市场已进入存量高质量发展阶段，行业集中度较高且仍有提升空间，头部运营商在品牌、运营和资本方面具备壁垒，造就了优质项目的稀缺性 [2][18] - 奥莱在运营模式、利润率、税收等方面与购物中心存在显著差异，其以联营为主的收入模式弹性更大，且利润率水平和抗风险能力通常更高 [3][25][34] - 参考国际经验，国内奥莱行业集中度远低于海外，整合空间较大，且优质奥莱REITs的股价在历史上表现出较强的韧性 [3][48][53] - 2025年消费基础设施REITs表现亮眼，其中奥莱REITs涨幅领先，反映了市场对其业态优势的认可 [7] - 建议关注中金唯品会奥莱REIT、华夏首创奥莱REIT等投资机会 [3][77] 根据相关目录分别总结 奥莱行业特征 - 奥特莱斯是品牌折扣购物中心，核心价值在于“大品牌、小价格”，具备高性价比和抗周期性 [2][13] - 抗周期性体现在：经济上行时，收入偏低的消费者更愿购买打折大牌；经济下行时，部分高收入群体消费降级转向奥莱 [2][13] - 行业已从快速扩张进入“量升质增”的高质量发展周期，2022-2024年新开项目数量从23个降至12个，扩张明显放缓 [17][18] - 行业集中度显著高于国内购物中心市场，前六大玩家（CR6）市场占有率达34%，而购物中心CR10仅为14% [2][18] - 截至2024年末，中国大陆在营奥莱项目251家，其中六大集团共有项目约87个，占比超30% [21] - 主要玩家分为专业运营商（如杉杉、砂之船、佛罗伦萨小镇）和百货转型商（如王府井、百联）两类 [2][21] - 杉杉商业已开业项目数量最多，达20个 [19][20] - 不乏华润万象生活、SKP母公司华联集团、京东等成熟或跨界运营商加速布局奥莱赛道 [2][23] 与购物中心的异同点 - 运营模式：奥莱主要采用联营模式，销售款先入项目公司账户，再按约定扣率分成后返还商户；购物中心则以租赁模式为主 [3][27][28] - 收入弹性：联营模式使奥莱运营商收入与销售额直接挂钩，弹性更大，运营商更注重经营业绩而非单纯出租率 [3][29] - 保底机制：中金唯品会奥莱REIT的大部分联营商户合同设有保底条款，即使销售额未达标也需支付保底提成，增强了收入稳定性 [29][61] - 利润率：奥莱业态毛利率远高于购物中心，2024年王府井奥莱毛利率为63.03%，百联股份奥莱毛利率达78.06%，而两者购物中心毛利率分别为43.91%和45.18% [31][34] - 高利润率原因：1) 多位于郊区，土地及物业成本较低；2) 开放式街区形态导致公区能耗等支出较低；3) 零售业态占比高（主流玩家占比75.4%-86.1%），低坪效的餐饮娱乐占比较低；4) 消费者目的性强，客单价和提袋率更高 [32][34] - 房产税：奥莱项目所需缴纳的房产税远低于购物中心，主要因奥莱对联营等部分按房产原值从价计征（税率1.2%），且建设较早、计价原值低；购物中心主要按租金从租计征（税率12%） [3][36][37] - 季节性：国内奥莱Q1和Q4为旺季，Q2-Q3为淡季，销售受节假日（如春节、国庆）和促销季（如“双十一”）影响显著 [3][41] - 建筑形态：奥莱多为开放式街区，契合“休闲购物”基因，能举办户外活动，提升体验和客单价；各连锁奥莱企业街区形态占比在50%至100%之间 [3][43][46] 国际经验对标 - 国内奥莱行业集中度（CR6: 34%）远低于美国（CR2: 63%）和日本（CR2: 46%），未来整合空间较大 [48] - 美国代表企业Tanger（SKT）作为奥莱REIT，其历史股价仅在商业地产发生系统性风险时出现显著回落，表现出较强的抗周期韧性 [3][52][53] 奥莱REITs投资价值解析 - 市场表现：2025年消费基础设施REITs均录得较高正收益，跑赢中证REITs全收益指数（+4.34%），其中华夏首创奥莱REIT上市以来涨幅明显高于购物中心REITs [7] - 估值与收益：中金唯品会奥莱REIT在估值单价和月租金坪效两项指标上，均领先于其他消费类REITs底层资产 [67][69] - 资本化率：奥莱资产因收入波动性较大、对运营能力要求更高，投资者要求更高风险补偿，其资本化率通常比同区位购物中心高约50个基点 [3][66] - 投资人调研显示：北上广深奥莱资本化率区间在5.6%-6.6%，新一线城市约6.4%-7.5%，二线城市7.0%-8.2%，三四线城市8.0%-9.3%，较2024年下降20-30个基点 [66] - 项目运营质量：中金唯品会奥莱REIT旗下的宁波项目平均联营扣率较高（2024年为13.29%），2023-2024年NOI收益率均在77%以上，体现了强大的客流吸引力、运营能力和品牌议价能力 [3][72][74] 投资建议 - 国内奥莱市场进入存量时代，竞争格局相对稳定，头部集中度仍有提升空间 [3][77] - 存量优质奥莱项目在品牌、运营、资本等方面存在壁垒，具备先发优势和稀缺性 [3][77] - 在消费回归理性背景下，奥莱凭借高质价比成为消费者理想选择，其REITs具备长期投资价值 [3][77] - 建议关注中金唯品会奥莱REIT、华夏首创奥莱REIT等投资机会 [3][77]