核心观点 - 报告对短期债市持震荡看法，认为经济高质量发展下政府财政发力有限，同时利率绝对水平偏低，叠加春节前后数据真空期及A股春季躁动带来的“股债跷跷板”效应，市场短期震荡概率较大 [5] - 报告预计2026年全年GDP增速约为4.8%，略低于2025年，季度增速前高后低，经济结构将持续优化，政策重心从传统投资更多转向服务业培育与消费激励 [5][139] - 报告认为“反内卷”政策取得进一步成效可能以牺牲部分经济增速为代价，但有助于价格企稳和结构优化，预计2026年中国将逐渐走出通缩困境 [5][113][145] 2026年1月债券行情回顾 - 收益率普遍下行：1月多数债券品种收益率下行，利率债方面，1年国债和10年国债收益率分别下行3BP和2BP，10年国开债收益率下行2BP；信用债方面，所有信用债品种收益率下行，其中3年期AA-、AA、AA+收益率下行幅度靠前，分别下行14BP、10BP和9BP [5][9][11][19] - 信用利差分化收窄：不同期限品种信用利差呈现分化表现，3年期信用利差收窄明显，3年AA-、AA、AA+信用利差分别变动-18BP、-14BP、-13BP [5][11][20] - 资金面企稳宽松：年末资金紧张影响消退，1月货币市场利率企稳，截至1月27日，当月R001平均利率约为1.40%，R007平均利率约为1.54%，持续向政策利率靠拢 [12] - 违约情况改善：1月违约金额（包括展期）为99.3亿元，较上月的226.4亿元水平大幅下降 [28] - 隐含评级下调风险：1月中债市场隐含评级下调债券金额1146亿元，上调债券金额17亿元，下调主体共8个，主要包括保利发展、中航产融和新希望等产业品种 [23] 海内外基本面回顾与展望 - 海外基本面：美国经济景气企稳，1月Markit制造业和服务业PMI分别录得51.9和52.5，经济稳步扩张；2025年12月美国CPI和核心CPI同比均上涨2.7%和2.6%，通胀表现温和；日本通胀大幅下降，2025年12月CPI同比为2.1%，前值为2.9% [5][33][38][43] - 国内经济增速：2025年第四季度GDP当季同比为4.5%，较三季度回落0.3个百分点，报告预计2026年一季度GDP增速约为4.8%，较2025年四季度上升0.3个百分点，全年GDP增速预计为4.8% [5][51][90] - 月度经济数据：2025年12月经济呈现企稳回升态势，基于生产法测算的月度GDP同比为4.7%，较上月回升0.4个百分点；工业增加值同比上涨5.2%，较11月回升0.4%；社会消费品零售总额同比增长0.9%，增速较上月回落0.4个百分点；固定资产投资同比增长-17.2%，降幅扩大 [5][56][59][63] - 价格指数：2025年12月CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降1.9%，降幅收窄0.3个百分点；报告预计2026年1月CPI同比或小幅回落至0.2%，PPI同比或继续回升至-1.5% [48][80][85] - 高频指标：2026年1月国信高频宏观扩散指数B先上升后下降，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能延续回暖势头 [5][79] 货币政策回顾与展望 - 公开市场操作：1月份公开市场净回笼4525亿元，7天逆回购利率保持1.4%不变；1月MLF净投放7000亿元（操作9000亿，到期2000亿），且操作方式调整为多重价位中标方式 [93][98] - 结构性工具发力：自2026年1月19日起，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；单设1万亿元民营企业再贷款，拓展碳减排支持工具支持领域，增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元 [5][104] - 政策前瞻：央行表示将继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等多种工具，今年降准降息还有一定空间；将引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，例如增加支农支小再贷款和再贴现额度5000亿元至4.35万亿元 [106] 热点追踪：宏观经济复盘及展望 - 2025年经济复盘：全年实际GDP同比增长5.0%，走势“前高后低”；“反内卷”政策推动GDP平减指数企稳回升，四季度同比下跌0.3%，跌幅收窄0.6个百分点；生产端呈现“第二产业降、第三产业升”的结构优化格局 [110][113][119] - 需求结构分析：内需（消费+投资）对GDP的拉动基本稳定在历史低位，外需（净出口）处于历史高位，显示内需不足仍是主要堵点；内需中资本形成总额（投资）是最大拖累，最终消费是最大拉动 [125] - 服务业发展滞后：报告认为内需不振本质是分配问题，与第三产业发展密切相关；中国人均GDP已贴近高收入国家门槛，但服务业占比却低于中低收入国家，服务业发展滞后制约了内需增长 [130] - 2026年经济展望：预计实际GDP同比小幅回落至4.8%，“反内卷”取得进一步成效或意味着GDP增速低于5.0%；需求侧政策重心从传统投资继续更多地转向服务业培育与消费激励；预计二季度达到全年增速高点 [139] - 通胀展望：预计2026年CPI增速为0.7%，PPI增速为-0.4%；政策与资源将进一步向高新技术产业集聚，更有效率的供给叠加温和的需求扩张，导向偏缓和的通胀回升路径 [90][145] 大势研判 - 历史季节性规律：历史数据显示，疫情以来（2022年起）2月份国债收益率多数上行，2月份平均1年期国债收益率上行8BP、10年期国债收益率上行3BP [153] - 当前市场状态：截至1月27日，国债10-1期限利差为53BP，处于2002年以来23%分位数；长期限品种信用利差仍在历史低位，例如1年期AA信用利差当前分位数仅为0.1% [153][159] - 票息保护度：对于3年期品种持有3个月，AAA品种的票息可以抵御17BP收益率上行；AA和AA-品种的票息收益可分别多抵御2BP和7BP的上行 [162] - 短期市场判断：前瞻来看，2月债市回调概率更大，主要因政府托底经济力度有所减弱、利率绝对水平偏低、数据真空期以及A股春季躁动强化“股债跷跷板”效应 [5][163][165]