核心观点 - 报告认为航空板块自2025年第四季度以来的上涨仅是行业黄金时代的周期起点 本轮周期的持续性将超越以往历史周期 核心逻辑在于全球飞机制造链遭遇前所未有的供应链瓶颈 叠加飞机老龄化面临退役 导致供给增长将长期受限 而需求端在免签政策等拉动下具备弹性 供需错配将推动行业票价与业绩大幅改善 超出市场预期 [4][11] 2025年行业表现：供给紧张凸显 客座率创新高 - 国内需求增速回落 票价先抑后扬：2025年国内（不含地区线）客运量约6.8亿人次 同比增长4% 其中国庆假期客运量增速降至3% 这主要源于供给约束而非需求不足 旺季暑运期间国内线每周座位数约1800万个 与2024年暑运及2025年春运上限基本一致 国庆假期座位数几乎无增长 国内票价全年同比下降3% 但自9月中旬起因商务需求释放及供需改善 9月至11月票价实现同比增长 [18][23][25][27] - 国际需求持续恢复 入境游表现强劲：2025年跨境客运量（含境内外航司）约1.3亿人次 同比增长15% 高于国内增速 境内航司跨境航班量恢复至2019年的104% 航班量占比提升至接近7成 分区域看 欧洲客流已超2019年水平 北美客流恢复率仅为3-4成 因运力偏低 北美航线票价仍明显高于2019年 [31][34][37][38][43] - 供给几无提升空间 客座率创历史新高：在“应飞尽飞”状态下 暑运飞机日利用率达10小时创历史新高 供给已无提升空间 需求增长推动客座率持续攀升 2025年8月行业客座率达87.5%创历史新高 10月淡季客座率也高达87.4% [45][46] 供给端分析：中国航空业供给增长将极其有限 - 全球飞机供应链仍未修复：飞机制造供应链复杂且脆弱 关键部件（如发动机、起落架）依赖少数供应商 当前中游环节产能瓶颈尚未突破 空客因发动机产能问题在2025年底将产量目标从820架下修至790架 2025年空客累计交付飞机793架 同比微增4% 波音交付600架 同比增长72%（主要因交付库存机及低基数） 但主流机型交付量仍未恢复至疫情前水平 例如空客A320系列月均交付约50架 低于疫情前的月均60架 [49][53][58][62][63] - 订单积压严重 交付周期延长：2025年空客与波音新订单合计超2000架 高于产量 导致截至2025年末两家公司待交付订单合计超1.5万架 相当于8-10年的历史高峰产能 飞机从投产到交付的周期已从2018年的4.5年延长至2024年的6.8年 [67][69] - 机队老龄化加剧 未来退出压力大：全球飞机平均机龄持续攀升 老旧飞机使用效率较低 进一步影响有效供给 到2030年 中国民航业机龄满20岁的客机将超640架 面临加速退出 [71][82] - 未来五年供给增速预测：在悲观/中性/乐观情境下 预计2026-2030年中国航空业飞机年均净增量分别为26/56/85架 对应年均增速仅为0.6%/1.3%/1.9% 供给约束极其刚性 [82][85] 需求端分析：免签政策拉动国际需求 民航局明确增长目标 - 免签政策持续扩容 拉动国际需求：我国对外国人单方面免签国家已达48个 并与多国实行互免签证 政策红利持续释放 过去三个季度免签入境外国人占入境外国人总数比例稳定在70%以上 以2025年11月为例 北京入境外国人恢复至2019年的150% 上海恢复至2019年的116% [89][96][100] - 全球视角下国际线需求增速更快：从全球数据看 国际线需求增速（RPK）持续高于整体增速 2025年前11个月国际RPK同比增长7.0% 高于整体的5.3% 国际航线通常拥有更多高端舱位 有助于提升航司收益水平 参考达美航空 其高端舱位收入增速在2025年前三季度持续领先经济舱8个百分点以上 [104][105][113][116] - 民航局明确2026年增长目标 整治“内卷式”竞争：2026年全国民航工作会议锚定增长目标 力争完成运输总周转量1750亿吨公里（同比增长6.7%）、旅客运输量8.1亿人次（同比增长5.2%） 需求增长目标显著高于供给增速 会议同时提出整治“内卷式”竞争 严控低效航线运力供给 有望改善行业竞争环境 提升航司收益水平 [119][122] 投资分析：航空板块盈利弹性强 重点推荐 - 航空板块对油汇变化敏感 盈利弹性大：航司盈利对油价和汇率波动极为敏感 根据2025年上半年数据测算 布伦特油价每下降1% 对中国国航、南方航空、中国东航的利润总额影响分别约为4.87亿元、5.07亿元、4.28亿元 人民币兑美元汇率每升值1% 对上述三家航司的净利润或利润总额影响分别为1.33亿元、2.59亿元、2.01亿元 [123][124][133] - 业绩弹性测算：基于不同油价和座收增速假设进行情景分析 在乐观情境（布伦特油价55美元/桶、座收同比增长5%）下 中国国航、南方航空、中国东航2026年归母净利润预测分别可达148亿元、152亿元、127亿元 盈利弹性显著 [134][136][137] - 重点推荐航空板块 首推中国东航：报告推荐中国东航、南方航空、中国国航、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 首推中国东航的三大理由包括：1) 其国际RPK占比位列三大航第一且已超2019年水平 将充分受益于国际线需求增长及上海区位优势 2) 经营指标优秀 2025年12月客座率达85.7% 3) 未持有搭载存在质量问题的PW1100发动机的A320飞机 避免了相关停场风险 [137][138][141][144]