报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月期债盘面先下后上中旬起债市情绪有所修复 综合来看1月公布的月度宏观数据有喜有忧 外需带动生产端韧性较足但内需端改善较为有限 "再通胀"进展得到确认但价格结构上的分化依旧明显 企业部门融资需求继续回升但受制于收入预期与房价居民部门延续"缩表"态势 央行对银行间市场流动性的呵护态度保持不变且明确年内总量宽松还有一定空间 不过短期内总量宽松落地概率或不高 债市中短端风险较为可控但在政策利率调降预期显著升温前中短端尤其是短端做多赔率仍将受限 超长端收益率下行最顺畅的阶段已经过去 2月资金面或出现季节性波动 春节后"两会"临近市场情绪可能再度趋于谨慎 [2][3][76] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 1月期债盘面先下后上中旬起债市情绪有所修复 截止1月30日收盘 TS、TF、T、TL主力合约月内分别-0.05%、+0.15%、+0.45%、+0.48% 期债盘面估值多数时间处于中性偏低水平 截止1月29日收盘 TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.3258%、1.4564%、1.3652%、2.4065% [2] 市场展望 综合1月公布的月度宏观数据有喜有忧 外需带动生产端韧性较足但内需端改善较为有限 "再通胀"进展得到确认但价格结构上的分化依旧明显 企业部门融资需求继续回升但受制于收入预期与房价居民部门延续"缩表"态势 央行对银行间市场流动性呵护态度不变且明确年内总量宽松有空间 但短期内总量宽松落地概率不高 债市中短端风险可控 但中短端尤其是短端做多赔率受限 超长端收益率下行最顺畅阶段已过 2月资金面或有季节性波动 春节后"两会"临近市场情绪或趋于谨慎 [2][3][76] 策略推荐 单边短期观望为主 若中短端出现明显调整 可考虑低多TF合约 套利适度关注做窄超长债新老券利差与移仓期间的跨期套利机会 [5] 市场逻辑梳理 1. 经济数据有喜有忧整体仍显分化：去年12月及四季度经济数据有喜有忧 四季度GDP同比+4.5% 全年经济增长保"5"目标完成 12月工业生产韧性较足 规模以上工业增加值同比+5.2% 四季度工业产能利用率回升0.3个百分点至74.9% 但内需端修复动能偏弱 12月国内固定资产投资增速继续回落 单月同比-15.1% 社会消费品零售总额同比+0.9% 限额以上单位耐用品消费同比-4.3% 滞后公布的经济数据对债市难言利空 市场对今年宏观政策组合尤其是广义财政支出强度有期待 [7][16][21] 2. "再通胀"取得进展但结构同样分化：国内"再通胀"进展得到确认 四季度GDP平减指数录得-0.65% 较三季度回升0.44个百分点 居民消费端 12月国内CPI同、环比分别+0.8%、+0.2% 核心CPI同比+1.2% 食品烟酒、其他用品和服务价格是CPI同比修复主要来源 核心CPI同比修复动能有放缓迹象 工业产出端 12月国内PPI同、环比分别-1.9%、+0.2% 偏上游生产资料价格环比+0.3%是工业品价格修复主要来源 偏下游生活资料环比+0.0% 修复动能弱 有色、煤炭等中上游行业价格涨幅大 公用事业价格季节性上行 其他行业价格未明显走强 PPI结构分化或挤压下游制造业利润 上半年基建等投资需求释放或支撑工业品价格 国内PPI同比有望在二季度阶段性转正 [22][26][34] 3. 企业融资需求回升居民部门延续"缩表"：12月新增人民币贷款9100亿元 同比少增800亿元 居民部门延续"缩表" 贷款下降916亿元 同比少增4416亿元 企事业单位新增贷款10700亿元 同比多增5800亿元 中长期贷款新增3300亿元 同比多增2900亿元 12月社会融资规模22075亿元 同比少增6462亿元 政府债券融资规模仅6833亿元 同比大幅减少10733亿元 是社融同比少增主要原因 企业债券、非金融企业股票及非标融资三者合计1595亿元 同比多增2469亿元 12月M2同比大幅回升0.5个百分点至+8.5% M1同比+3.8% 较上月回落1.1个百分点 整体12月金融数据显示企业部门积极 居民部门信用扩张放缓 存款定期化趋势改善有限 [40][44][48] 4. 资金面均衡平稳央行明确宽松空间尚存：1月市场资金面整体均衡 税期缴款等因素扰动可控 短端资金价格向政策利率中枢回归 截止1月29日收盘 DR001、DR007分别为1.3357%、1.5008% 较上月回升5.58bp、1.39bp 长期资金方面 同业存单发行利率先上后下 1Y股份制银行发行利率月末在1.6%附近窄幅波动 央行对市场流动性呵护 1月买断式逆回购与MLF续作合计净投放1万亿元中长期流动性 央行明确货币政策支持性立场与宽松基调 但1月结构性"宽信用"落地降低了短期内总量宽松加码概率 政策利率对短债收益率下行约束明确 [49][60][63] 5. 风险资产市场情绪亢奋关注监管态度边际变化：开年以来权益、部分商品市场情绪亢奋 涨幅较大 监管态度边际调整 商品市场光伏行业"反垄断"消息流出 权益市场沪深北交易所调整融资保证金比例 监管降温风险资产热度对债市友好 但当前风险资产市场热度仍高 后续需关注监管政策调整 流动性边际变化对债市短端影响或成主要扰动 [66][67][76] 后市展望及投资策略 综合来看1月宏观数据有喜有忧对债市暂难言利空 央行对市场流动性呵护且明确年内总量宽松有空间 但1月结构性降息降低短期内总量宽松加码概率 债市中短端风险可控 但中短端尤其是短端做多赔率受限 超长端收益率下行最顺畅阶段已过 2月资金面或有季节性波动 春节后"两会"临近市场情绪或趋于谨慎 操作上前期多单止盈后短期内单边建议暂观望 若中短端出现明显调整可考虑逢低试多TF合约 套利方面建议关注做窄超长债新老券利差交易和移仓期间跨期套利机会 [76][77]