核心观点 - 短期债市震荡概率较大，主要因政府财政发力有限、利率绝对水平偏低、春节前后数据真空以及A股春季躁动强化“股债跷跷板”效应 [5] - 2026年全年GDP增速预计为4.8%，略低于2025年，季度增速预计先升后降，经济高质量发展下“反内卷”政策推进可能牺牲部分增速 [5][139] - 需求侧政策重心将从传统投资更多转向服务业培育与消费激励，以对冲供给调整压力并培育内生动能 [5][139] 2026年1月债券行情回顾 - 收益率普遍下行：1月多数债券品种收益率下行，利率债方面，1年期和10年期国债收益率分别下行3BP和2BP，信用债方面，3年期AA-、AA、AA+收益率分别下行14BP、10BP和9BP [5][9][11][19] - 信用利差明显收窄：3年期信用利差收窄明显，其中3年期AA-、AA、AA+信用利差分别变动-18BP、-14BP、-13BP [5][11][20] - 货币市场利率企稳：年末资金紧张结束，1月R001平均利率约为1.40%，R007平均利率约为1.54%，持续向政策利率靠拢 [12] - 违约金额大幅下降：1月债券违约金额（包括展期）为99.3亿元，较上月的226.4亿元大幅下降 [5][28] - 隐含评级下调风险：1月中债市场隐含评级下调债券金额达1146亿元，上调债券金额仅17亿元，下调主体包括保利发展、中航产融等产业品种 [23] 海内外基本面回顾与展望 - 海外基本面： - 美国经济温和扩张：1月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.9和52.5，经济稳步扩张，12月CPI和核心CPI同比均温和上涨2.7%和2.6% [5][33][38] - 日本通胀大幅下滑：2025年12月日本CPI同比为2.1%，较前值2.9%大幅下降 [5][43] - 国内基本面回顾： - 四季度经济增速下滑：2025年第四季度GDP当季同比为4.5%，较三季度回落0.3个百分点，但12月经济呈现企稳回升态势，基于生产法测算的月度GDP同比为4.7%，较上月回升0.4个百分点 [5][7][51] - 生产端结构优化：12月工业增加值同比上涨5.2%，高技术产业增长11.0%，生产端呈现“二产降、三产升”的优化格局 [56][119] - 需求端内需不足：12月固定资产投资同比增长-17.2%，其中房地产投资下降36.7%，社会消费品零售总额同比增长0.9%，增速回落，内需对GDP的拉动稳定在历史低位 [59][63][125] - 通胀数据：12月CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降1.9%，降幅持续收窄 [48] - 高频跟踪与预测： - 1月增长动能较强：2026年1月国信高频宏观扩散指数B先升后降，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能延续回暖势头 [5][79] - 通胀预测：预计1月CPI同比或小幅回落至0.2%，PPI同比或继续回升至-1.5% [80][85] - 长期经济展望： - 2026年GDP增速预计4.8%：预计全年GDP增速约为4.8%，略低于2025年，四个季度增速预计分别为4.9%、4.7%、4.8%和4.8% [5][90] - 通胀预期：预计2026年CPI增速为0.7%，PPI增速为-0.4%，将逐渐走出通缩困境 [90][142] 货币政策回顾与展望 - 近期操作： - 公开市场净回笼：1月份公开市场净回笼4525亿元，但MLF净投放7000亿元 [93][98] - 政策利率不变：7天逆回购利率维持在1.4% [93] - 结构性工具发力： - 下调利率并完善工具：自2026年1月19日起，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并单设1万亿元民营企业再贷款，增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元 [5][104] - 政策前瞻： - 央行表态宽松有空间：央行行长表示将继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等多种工具，今年降准降息还有一定空间 [106] - 重点领域支持：将引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，增加相关再贷款额度 [106] 热点追踪：宏观经济复盘及展望 - 2025年经济复盘： - 总量增速前高后低：全年实际GDP同比增长5.0%，持平2024年，但走势“前高后低”，GDP平减指数企稳回升显示“反内卷”政策在稳定价格方面初见成效 [113] - 发展动力分析：两大动力源为外需保持韧性及政府支出支撑内需，政府支出集中于发展新质生产力和“投资于人”推动服务业发展 [133] - 居民消费预算约束显现：最终消费对GDP的拉动接近历史中枢，居民消费总预算约束开始显现，消费内部出现结构分化 [136] - 2026年经济展望： - 增速小幅回落：预计2026年实际GDP同比小幅回落至4.8%，“反内卷”取得进一步成效可能意味着GDP增速低于5.0% [139] - 政策重心转移：需求侧政策重心从传统投资继续更多地转向服务业培育与消费激励 [5][139] - 走出通缩：政策与资源向高新技术产业集聚，更有效率的供给叠加温和需求扩张，导向偏缓和的通胀回升路径 [145] 大势研判 - 短期震荡概率大：一方面经济高质量发展下政府财政发力有限，另一方面利率绝对水平偏低，春节前后统计局数据真空期，再叠加A股春季躁动，“股债跷跷板”效应强化 [5] - 历史季节性参考：疫情以来（2022年起）2月份国债收益率多数上行，平均1年期国债收益率上行8BP、10年期上行3BP [153] - 信用利差水平：长期限品种信用利差仍在历史低位，例如1年期AA信用利差当前处于2016年以来0.1%的分位数 [159] - 票息保护度：对于3年期品种持有3个月，AAA品种的票息可以抵御17BP的收益率上行，AA-品种的票息收益可多抵御7BP上行 [162]