报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [1] 报告的核心观点 - 权益市场的红利行情是固收市场“资产荒”的外溢，银行股作为高股息资产，其投资与利率走势密切相关 [6][7] - “资产荒”本质是金融系统（主要是银行）的资产规模预算超过实体信贷和政府债供给的结果，其形成的利率中枢下行对银行股估值有提振作用 [6][7] - 报告构建了从宏观到微观的“资产荒”分析框架，并对2024-2026年的“资产荒”量级及对债券利率的影响进行了测算和预测 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 1 引言：银行与“资产荒” - 银行股具有典型红利属性，其区间相对收益与银行景气度常呈负相关，研究利率对银行投资至关重要 [6][7] - 市场讨论的“资产荒”现象，主要是银行资产预算缺口的结果 [6][7] 2 概念：何为“资产荒”？ - “资产荒”被定义为因金融系统的规模预算导致资产需求超过一级市场资产供给的现象，而非所有资金流动 [6][14] - 宏观上，广义资产负债预算取决于央行货币增速目标和财政政府债供给预算 [6][15] - 中观上，具有自主资产负债预算能力的主要是银行和保险，其规模预算惯性超过实体和政府债供给时便可能出现“资产荒” [6][15] - 微观上，银行和保险机构通过二级市场交易填补预算缺口，引发债券公允价值重估，这是“资产荒”传导至利率变化的路径 [6][15] 3 测算：银行资产缺口估算 3.1 2024年：信贷挤水份和非银压空转形成“资产荒” - 2024年银行信贷预算约22万亿元，但广义信贷实际增长18.1万亿元，同比少增约4.7万亿元；扣除票据的实体信贷同比少增约6.4万亿元 [17] - 2024年政府债总供给11.3万亿元，但央行购买1.35万亿元，扣除后供给仅同比多增0.15万亿元，与信贷缺口相差甚远 [18] - 以“信贷增量+政府债增量-央行购买债量”的同比多增额测算，2024年银行广义资负缺口约在4.5万亿元至6.3万亿元之间 [18] 3.2 2025年：财政超额供给，银行无“资产荒” - 2025年银行广义信贷增长16.3万亿元，同比少增1.8万亿元 [19] - 2025年政府债总供给13.8万亿元，央行减持0.67万亿元，扣除后非央行系统政府债供给达14.5万亿元，同比多增4.6万亿元 [19] - 测算显示，2025年银行广义资负缺口约为-2.8万亿元至-3.4万亿元，因财政超额供给，银行体系无“资产荒” [19][20] 4 测算：保险部门资产缺口测算 - 截至2025年9月末，保险资金运用余额为37.46万亿元，同比增长16.52% [50] - 2025年保费净收入滚动12月同比多增0.28万亿元，同时非标资产到期规模约0.67万亿元 [50] - 以“保费净收入同比多增-非标资产估算增量”表征，估算2025年保险资产配置缺口约为-0.02万亿元，较2024年的0.69万亿元回落 [51] 5 测算：“资产荒”的价格效应 - “资产荒”传导至债市的本质是银行与保险的资产配置缺口向二级市场外溢，引发债券价格重估 [6][65] - 2024年，银行与保险的广义资负缺口平均值约为6万亿元，带动长债利率显著下行（如10年期国债收益率下行约88BP） [66][67] - 2025年，广义资负缺口平均值约为-3万亿元，对应长债利率向上波动（如10年期国债收益率上行约17BP） [66] 6 预测：2026年“资产荒”量级 - 对2026年关键假设：信贷增量约15万亿元；政府债总供给14.31万亿元，同比多增0.5万亿元；保险资产配置缺口约0.2万亿元；央行买债到期规模假设约3000亿元 [77][78] - 敏感性测算显示，若银行信贷预算为16万亿元，央行买债3000亿元，则对应广义资负缺口约1.4万亿元 [79] - 基于2025年末债券市场总规模约196万亿元、平均久期约5.3年，及每1万亿元缺口对应约10BP利率变化的假设，推算2026年债券市场利率合理调整幅度约-13BP，对应十年期国债收益率合理点位约1.71% [79] - 总体判断，2026年财政供给增速放缓、信贷延续少增，宏观“资产荒”现象可能回归，长债利率有向下调整空间 [79]