报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告核心观点 - 猪价在2025年12月旺季底部回升但月度均价仍下行，2026年1月出现明显回暖 [3][18] - 近期旺季盈利改善使产能去化节奏趋缓，但长期去化趋势不变，产能下行通道已开启 [4][25] - 政策调控进入全面落实阶段，叠加行业持续亏损，产能去化有望加速 [4][25] - 预计随着调控落地与春节后淡季回调，产能去化将逐步加速，猪价有望在2026年下半年迎来向上拐点 [5][30] - 行业指数PB处于历史低位，板块估值具备安全边际 [5][30] - 建议关注成本行业领先、业绩兑现度高的头部养殖标的 [5][30] 行业供需表现 - 价格表现：2025年12月仔猪、活猪和猪肉均价分别为23.40元/公斤、12.26元/公斤和22.63元/公斤，环比分别下降3.50%、2.27%和1.81% [3][18]。2026年1月猪价明显回升，截至1月20日，全国外三元生猪均价12.90元/公斤 [3][18] - 供应端：2025年12月受疫病点状爆发和行业亏损影响，养殖端整体出栏节奏偏快 [3][20]。2026年1月规模场按正常节奏出栏，中小散户节奏放缓，对1月上旬猪价形成支撑 [3][20] - 需求端：2025年12月受元旦支撑，生猪屠宰开工率环比上涨5.32个百分点至39.44% [3][20]。2026年1月春节备货逐步开启，终端市场有所提振，但屠宰端冻品出库对开工率和价格上行造成阻力 [3][20] - 出栏体重：因价格提振及标肥价差走扩，中小散户存在压栏情绪，2025年12月下旬至2026年1月上旬行业出栏体重略有上涨，白条猪宰后均重上涨至89公斤左右 [20] - 原料成本：截至2026年1月22日，全国玉米市场价2.44元/公斤，同比上涨7.5%；全国豆粕市场价3.33元/公斤，同比上涨0.9% [23]。截至1月27日，全国猪粮比价回升至5.61:1 [23] 产能变化趋势 - 官方数据：国家统计局数据显示，2025年10月末能繁母猪存栏量3990万头，环比下降1.10%；12月末能繁母猪存栏量3961万头，相比10月末进一步下降 [4][25] - 三方数据：2025年12月，涌益咨询样本的能繁存栏数据环比回升0.54%，钢联样本数据环比下降0.22%，其中中小散户产能环比下滑1.19% [4][25] - 政策调控：2025年9月农业农村部与国家发改委召开生猪产能调控企业座谈会，明确产能调控、出栏体重和资金环保等要求，目前政策已进入全面落实阶段 [25]。牧原股份2025年12月末能繁母猪存栏323万头，相比9月末继续调减 [25] - 行业盈利：截至2025年12月19日，行业平均自繁自养生猪头均盈利-130.88元，外购仔猪盈利-189.50元/头 [4]。截至2026年1月23日，行业平均自繁自养生猪头均盈利43.35元，外购仔猪盈利115.84元/头，养殖盈利转正 [29] 上市企业销售与成本数据 - 销售均价：2025年12月，牧原股份、温氏股份、正邦科技和新希望的生猪销售均价分别为11.41、11.60、11.70和11.28元/公斤，均价环比分别变动-1.30%、-0.94%、1.21%和-2.25% [11][32] - 出栏量：2025年12月，牧原股份（商品猪）、温氏股份、新希望和正邦科技的生猪销量分别为698、456、103和181万头，环比分别变动5.73%、4.81%、18.46%和15.40% [11][37]。可比的18家上市猪企12月合计出栏1932万头，环比上涨6.45%，同比增长9.33% [40] - 年度销量：2025年全年，可比的18家上市猪企合计销量同比增长23.50% [40]。其中正邦科技、东瑞股份、中粮家佳康销量同比增速在60%以上 [40] - 出栏均重：2025年12月，牧原股份、温氏股份、新希望的出栏均重分别为121.38、99.93和105.42公斤，已公布数据的公司出栏均重涨跌互现，平均出栏体重下降 [11][44] - 养殖成本：养殖成本是核心竞争要素 [47]。牧原股份2025年12月完全成本为11.6元/公斤 [47][48]。温氏股份2025年11月成本为12元/公斤，2026年目标成本11.8元/公斤 [48]。神农集团2025年12月成本为12.1元/公斤，2026年目标成本11.5元/公斤 [48][49]。新希望2025年12月正常场线成本为12.2元/公斤 [48] - 业绩预告：部分公司2025年业绩预告显示，牧原股份净利润预计147-157亿元，同比下降17.79%；温氏股份净利润预计50-55亿元，同比下降46.12% [49] 后市展望与投资建议 - 周期预判：政策引导下的产能调控是未来核心旋律，预计产能去化将逐步加速，猪价有望在2026年下半年迎来向上拐点 [5][30]。优质产能的成本优势将进一步凸显，并在调控完成后迎来更好的盈利弹性 [30] - 估值水平：行业指数PB处于历史低位，板块估值具备安全边际 [5][30] - 标的建议：建议关注成本行业领先、业绩兑现度高的头部养殖标的牧原股份，其他受益标的包含温氏股份、德康农牧、天康生物、神农集团等 [5][30]