报告投资评级 - 维持对中兴通讯的“买入”评级 [1][6] - 预计公司2025-2026年EPS分别为1.56元和1.80元，对应PE分别为25倍和22倍 [6][79] 报告核心观点 - 中兴通讯是全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商，致力于成为网络连接和智能算力的领导者 [6][14] - 公司战略正从“连接”向“连接+算力”升维，在巩固网络连接基本盘的同时，深度参与智算基础设施建设，把握人工智能机遇 [6][14] - 在全球通信设备市场整体向好、公司以智算为代表的第二增长曲线贡献度提升的背景下，公司有望实现持续稳健运行 [6][79] 公司概况与经营分析 - 公司成立于1985年，1997年在深交所上市，2004年在港交所上市，业务覆盖160多个国家和地区 [6][14] - 2021-2024年，公司营业收入从1145.22亿元持续增长至1212.99亿元 [29] - 2025年前三季度，公司营业收入达1005.20亿元，归母净利润达53.22亿元 [29] - 2021年至2023年，公司销售毛利率从35.24%上升至41.53%，销售净利率从6.14%上升至7.44% [31] - 2021-2024年，公司期间费用占营收比持续下降，从13.22%降至10.81%，2025年前三季度进一步降至8.70% [33] - 2021-2024年，公司研发开支持续增长，分别为188.04亿元、216.02亿元、267.83亿元、255.09亿元，2025年前三季度为178.14亿元，占营收17.72% [36] - 公司研发人员占比从2020年的43.07%升至2024年的48.53% [36] 运营商网络业务 - 全球通信设备市场规模预计从2020年的925亿美元增长至2027年的1217亿美元，年均复合增速约4% [39] - 截至2025年11月，中国5G基站总数达483万个，占移动基站总数的37.4% [41] - 2024年，中国移动、中国联通、中国电信的资本开支分别为1640亿元、614亿元、935亿元，同比分别下降9.0%、17.0%、5.4% [42] - 2025年，三大运营商资本开支计划继续下滑，但云与数字化领域投资持续上升 [42] - 5G建设重点从广覆盖转向深挖潜，5G-A成为新焦点，其峰值速率下行可达10Gbps级别，时延可低至4毫秒 [6][46] - 中兴通讯在5G-A领域积极布局，其5G-A EasyOn·Robot极简专网方案单路上行速率可达2Gbps，下行速率高达6Gbps，空口时延低于10ms [46] - 在固网领域，公司发布业界首个三代时分50G-PON方案，实现50G-PON、10G-EPON、EPON三代系统兼容 [48] 政企业务（算力基础设施） - 全球智能算力占比从2018年的7%快速上升至2023年的62%，五年间平均增速达123% [51] - 中国智能算力预计从2019年的31.7 EFLOPS增长至2026年的1271.4 EFLOPS，其占总算力比重预计从2026年的3%提升至2025年的35% [51] - 政企业务抓住智算投资增长机会，收入实现跨越式增长，成为公司整体收入增长的核心引擎 [20][36] - 公司提供端到端、全栈全场景智算解决方案，包括自研芯片、AI服务器、智算一体机等 [6][56] - 公司推出星云智算网络方案，包括576口800GE框式交换机和32口400GE盒式交换机，实现高达98%的网络吞吐效率和5us级流量拥塞调优 [56] 消费者业务 - 2025年中国端侧AI市场规模预计突破2500亿元，同比增长35%，2030年将达1.2万亿元 [62] - 2024年全球AI手机渗透率预计达16%，出货量近2亿台，到2028年渗透率有望达54%，出货量约7亿台 [64] - 2024年全球AI PC出货量预计4800万台，占PC总出货量18%，2025年预计超过1亿台，渗透率达40% [64] - 公司践行“AI for All”理念，推出努比亚Z70S Ultra、努比亚Flip 2等AI手机，以及云电脑、AI创新终端中兴自由屏等产品 [21][67] - 公司蝉联中国桌面云终端市场第一 [67] 超节点技术布局 - 为应对AI大模型训练需求，提供大带宽、低时延的超节点技术成为AI基础设施建设新常态 [6][70] - 行业从Scale-Out架构转向Scale-up架构，以突破跨服务器通信的带宽与时延瓶颈 [71] - 华为昇腾384超节点集成384个NPU和192个CPU，提供约300 PFLOPs的BF16算力，约为英伟达GB200 NVL72的1.7倍 [74] - 中科曙光推出全球首个单机柜级640卡超节点scaleX640，单机柜算力密度提升20倍，可实现MoE大模型训练推理性能提升30%-40% [75] - 中兴通讯联合合作伙伴推出“光跃”LightSphere X技术，采用光互连光交换架构，带宽可达400GB/s至1.6TB/s，突破单机柜功耗限制，支持万卡级弹性扩展 [77]