核心观点 报告提出，在低利率与“资产荒”背景下，传统高股息（红利）投资的逻辑面临挑战，股息率下降且盈利波动加大，难以满足保险等中长期资金的回报要求。因此，投资范式需要从追求静态的“高股息率”转向挖掘具备“可持续分红能力”的“新红马”。其核心筛选标准是寻找预期回报率较高（3%~5%以上） 且安全边际较高的方向，具体通过两个维度：一是寻找分红潜力大（未来股息率能通过提高分红率而提升）的资产；二是确保估值安全（资本利得风险可控），重点关注供给收缩或行业出清接近尾声的细分领域[5][8][10]。 债市收益空间收窄，传统红利投资面临困境 - 债券收益率下行，权益配置需求提升：全球多个经济体进入降息周期，中国10年期国债收益率在2025年处于1.8%-1.9% 的历史低位区间，预计2026年末可能震荡回落至1.60%，债券收益空间收窄[21][25]。参考日本低利率时代经验，债券投资回报减弱背景下，权益型基金规模增长并最终超过债券型基金是长期趋势[29]。 - 保险等机构资金增配权益资产：在债券收益下降而负债端成本刚性的背景下，保险新增资金需寻找更高收益资产。2025年三季度，人身险公司资金在股票及证券投资基金的配置占比合计达15.4%，较2024年四季度增长2.9个百分点，其中股票投资占比首次突破两位数达10.1%[33]。 - 传统红利投资逻辑承压：低利率下资金转向权益，但传统红利策略面临挑战：1) 稳定类红利（如水电、银行）性价比弱化：其股息率与中债收益率的差值已处于历史均值下方，息差收窄[40][45]；2) 消费型红利增长乏力：内需复苏缓慢压制业绩，盈利弹性不足削弱分红基础，股息收益或难以覆盖股价阶段性下跌的损失[49]；3) 周期类红利波动加大：煤炭、油气石化等行业盈利和现金流受大宗商品价格波动影响显著，分红不确定性放大，其年度波动率显著高于红利指数[53][56]。 新时代红利投资：从“高股息率”到“可持续分红能力” - 投资思路转变：应关注预期回报率3%~5%以上、安全边际高的方向。核心是：1) 寻找未来股息率能提高的方向，通过提升分红率直接增厚回报；2) 确保估值不大幅下滑，避免资本利得损失抵消股息收益，重点关注供给收缩/行业出清到尾声的细分行业[10][61]。 - 成熟市场经验：寻找“潜在红马”：从美股和日股的长期规律看，股息率最高的组合并非收益率最高。美股年化收益率最高的组是股息率排名前20-40%（中上）的个股，而非最高组。日本九十年代股息率排名6-10名的行业超额收益比排名前5的行业更显著。这表明寻找未来股息率有提升空间（即“潜在红马”）是更优解[62][67][72]。 - 分红潜力的关键：自由现金流与ROE：1) 稳定的自由现金流是基础：它直接影响企业利润质量和估值，是可持续分红的保障。从海外经验看，当市场风格从防御性高股息需求转向重视盈利质量时，自由现金流因子表现优于高股息因子[73][78]。目前A股非金融板块自由现金流有向好趋势，利润改善（如2025Q3 EBIT同比增量转正）将成为其长期回升的核心动力[83]。2) 提高分红是稳住ROE的迫切需要：对于许多进入成熟期的行业，在短期盈利能力难以快速提升的背景下，提高分红比例成为稳住净资产收益率（ROE）的必然选择。超过一半的三级行业ROE水平位于历史**40%**分位以下[92][96]。 - 政策强力支持分红与长期投资：监管层持续推动保险、养老金等中长期资金入市，并构建“长钱长投”支持体系（如调低保险公司风险因子、实施长周期考核）[101]。同时，政策持续完善上市公司分红机制，鼓励提高分红比例和频次（如要求现金分红占比底线、鼓励一年多次分红），上市公司分红意愿和总额均在提升[105][106]。 安全边际：资本开支触底与行业出清 - 资本开支收缩是盈利企稳的前提：企业资本开支增速的拐点往往早于现金流增速和ROE拐点。当资本开支收缩时，企业通过停止低效投资、聚焦现有产能去化，可推动ROE止跌企稳[12]。 - 当前A股资本开支已处底部：全A非金融企业资本开支增速已进入底部震荡区间，企业扩产意愿触底。分行业看，部分初级行业的资本开支增速仍然为负值，这为相关“红马”行业估值提供了安全边际[12][51]。 - 关注供给收缩尾声的行业：结合分红潜力与安全边际，应重点关注那些资本开支触底、供给收缩或行业出清已到尾声的细分领域，这些行业盈利和现金流改善的确定性更高，估值下行风险相对可控[10][12]。