报告投资评级 * 报告标题为“HBM 构筑核心增长动能，25 年营收利润均破纪录”，隐含积极观点，但研报正文中未明确给出“强推”、“推荐”等具体投资评级 [1] 报告核心观点 * HBM是核心增长引擎：SK海力士在AI内存市场，特别是HBM领域占据技术领先地位，HBM3E和HBM4产品是驱动公司业绩创纪录的核心动能 [1][4][10] * 业绩表现强劲：公司在FY2025Q4营收、毛利率、营业利润及净利润均创下历史新高，主要得益于HBM及服务器内存需求旺盛带来的量价齐升 [1][2][8] * 需求结构分化：服务器端（尤其是AI相关）需求持续强劲，而PC/移动端需求因成本上涨和消费者信心影响预计增长放缓 [3][16] * 资本开支扩张：为应对强劲需求并巩固技术优势，公司计划在2026年显著增加资本支出，用于产能扩张和技术迁移，同时强调保持支出纪律 [4][13][32] * 供应持续紧张：内存市场供不应求，客户库存下降，公司自身库存也处于紧张状态，预计这一趋势将持续 [24] 按产品营收划分总结 * DRAM业务： * FY2025Q4位元出货量实现低个位数环比增长，平均销售单价环比上涨约25% [11] * 增长动力主要来自HBM3E 12i产品和服务器DDR5销量增长，其中HBM营收同比增长超过一倍 [11] * 公司已全球首批交付并量产HBM4，并开始全面量产1Cnm DDR5，巩固了技术领先地位 [11] * NAND业务： * FY2025Q4收入占总营收的23%，位元出货量环比增长约10%，平均销售单价环比上涨30-35% [12] * 增长受益于企业级SSD需求复苏及AI推理市场扩展带来的需求 [12] * 公司通过321层QLC产品及开发下一代245TB产品来提升竞争力 [4][10] 公司终端需求展望总结 * 整体需求：预计2026年DRAM需求增速将提升至20%以上，NAND需求同比增长15-20% [3] * 服务器市场：AI模型向推理转型，计算架构更趋分布式，推动通用服务器对内存密度和带宽需求激增 [3][17] * 预计服务器DRAM和eSSD需求将随市场稳步增长，叠加产品规格升级，2026年服务器端市场预计实现近10%的增长 [3][17] * PC/智能手机市场：由于零部件成本上涨和消费者信心减弱，预计短期出货量将有所调整，单台设备内存容量增速将放缓 [3][16] * 个人电脑和移动应用的内存需求增速预计将低于整体市场 [3][16] * NAND需求：2026年需求将增至较高的十位数（即15-20%）水平，整体结构稳健 [3][18] 公司业绩与指引总结 * FY2025Q4业绩亮点： * 营收32.8万亿韩元，环比增长34%，同比增长66% [1][2][8] * 毛利率69%，环比提升12个百分点，同比提升17个百分点 [1][2][8] * 营业利润19.2万亿韩元，环比增长68%，同比增长137%，营业利润率58% [8] * 净利润15.2万亿韩元，环比增长21%，同比增长90%，净利率46% [2][8] * FY2026Q1业绩指引： * 预计DRAM位元出货量环比保持平稳 [4][20] * 预计NAND位元出货量（含Solidigm业务）将出现轻微的环比下降 [4][20] 技术/产品亮点总结 * HBM：能够可靠提供HBM3E和HBM4产品，HBM4大规模生产正按计划推进，并计划推出定制化产品 [4][10] * DRAM：扩大高密度SV DRAM等高价值产品生产，加速1cnm技术迁移，拓展包括SOCAMM2、GDDR7在内的AI内存产品组合 [4][10] * NAND：通过321层迁移技术提升竞争力，利用Solidigm QLC eSSD拓展AI存储能力，并开发下一代245TB产品以布局超高密度AI存储市场 [4][10] 资本开支（CAPEX）总结 * 主要方向包括：提前提升M15X工厂产能，加快向1cnm DRAM和321层NAND技术转型；快速扩建龙仁一期生产基地；稳步推进清州P&T7和印第安纳州先进封装工程筹备 [4][13] * 预计2026年资本支出将同比显著增加，但公司将恪守资本支出纪律，并预计资本支出占收入比例维持在30%中段水平（AI公司投资不包含在内） [4][13][32] Q&A环节关键信息总结 * HBM4进展：HBM4正按与客户商定的时间表推进量产，基于10纳米工艺，计划利用Advanced MRMUF封装技术确保良率，公司有信心凭借性能和质量保持市场领先地位 [22] * 长期协议（LTA）：当前洽谈的LTA旨在体现客户与供应商之间强有力的相互承诺，而不仅仅是购买意向，由于产能限制，难以满足所有客户需求 [23] * 库存状况：客户库存总体下降，服务器客户库存消耗迅速；公司自身DRAM库存环比下降，且预计将持续紧张；NAND库存也处于快速下降趋势 [24] * 产能管理：公司优先满足客户需求，正努力最大化生产，通过提升M15X工厂1βnm工艺产能和良率来满足HBM需求，并加速向1γnm DRAM和321层NAND技术迁移以满足传统需求 [25] * 股东回报：公司计划根据业绩和现金流情况，继续评估额外的股东回报措施（如特别股息、股份回购）和时机 [26] * AI存储市场展望：随着AI推理发展，对高性能、大容量企业级SSD的需求增长，SSD在AI服务器架构中正成为计算流程的核心部分，公司正在开发超高性能企业级SSD等下一代产品 [28][29] * PC/移动端需求调整：内存价格上涨已导致PC和移动客户出现一些出货量调整或规格调整，但设备端AI功能带来的高端产品更换需求预计能部分抵消影响 [30] * 设立AI公司目的：旨在从组件供应商升级为AI数据中心生态合作伙伴，探索AI技术投资与解决方案商业化机会，以成长为全栈AI内存制造商 [31] * 美国关税影响：公司将密切关注政府间讨论，再明确海外晶圆厂建设方向 [33]