投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 爱得科技是产品覆盖脊柱、创伤、关节、运动医学全领域的骨科耗材全链条龙头，正拥抱人口老龄化与国产替代双重机遇 [1] - 骨科集采政策边际缓和，进一步大幅降价可能性较低，行业集中度提升，头部企业竞争优势显现，非集采产品与海外市场成为未来增长点 [2] - 公司产品结构丰富均衡，非集采产品销售收入增长抵消了集采产品收入下滑的影响，随着集采常态化，政策影响呈边际递减趋势，公司业务具备较强成长性 [2] - 公司凭借持续的研发投入在椎体成形等细分市场建立技术优势，并持续向关节、运动医学等领域深入研发，以把握老龄化带来的市场机遇 [2] 公司概况与业务 - 爱得科技主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、生产与销售，主要产品包括脊柱类、创伤类、运动医学等骨科医用耗材以及创面修复产品 [1][10] - 公司产品线覆盖脊柱、创伤、关节、运动医学骨科全领域，致力于成为覆盖骨科全领域产品矩阵的骨科手术综合解决方案提供商 [1][10][15] - 公司是国家高新技术企业、江苏省专精特新中小企业，其椎体成形系统和外固定支架获得“苏州名牌产品”荣誉 [1][11] - 根据医械汇数据，2023年度公司在国内脊柱类椎体成形系统医疗器械厂商中排名第三，在国内脊柱类内植入医疗器械厂商中排名第六 [1][11] - 公司控股股东及实际控制人为陆强与黄美玉夫妇，两人直接持有和控制的公司股份比例共计79.07% [12] 产品结构 - 公司产品分为制造类和贸易类，制造类产品是主要营收来源，2025H1制造类产品合计占营业收入的96.29% [15][40][41] - 2025H1，创伤类产品营收占比31.85%，脊柱类产品占比29.84%，创面修复类产品占比15.48%，运动医学类产品占比14.34% [40][41] - 脊柱类产品包括用于微创手术的椎体成形系统和用于外科治疗的脊柱内植入产品 [18] - 创伤类产品包括创伤内植入产品（如金属锁定接骨板系统、交锁髓内钉）和外固定系统 [21][23] - 创面修复类产品包括负压引流系统和脉冲冲洗系统，用于慢性难愈性创面的修复 [29] - 运动医学类产品包括不可吸收带线锚钉、一次性射频等离子手术电极等，用于软组织损伤治疗 [32][33] - 关节类产品（生物型髋关节假体及膝关节假体）已完成上市准备，并在2024年国家集采接续项目中成功中标，2025年1-6月实现收入100.78万元 [37][38] - 贸易类产品主要包括骨水泥及代理经销的关节假体等 [39][40] 财务表现 - 2025Q1-3，公司营业收入为22,268.79万元，同比增长9.81%，归母净利润为5,954.62万元，同比增长19.71% [1][67] - 公司预测2025年度营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为30,748.49万元、7,636.76万元和7,136.43万元，较同比分别增长11.87%、13.76%和17.99% [1][68] - 2022-2025H1，公司营业收入分别为28,559.82万元、26,211.30万元、27,487.05万元和14,908.61万元 [66][69] - 2022-2025H1，公司毛利率分别为62.45%、57.80%、58.05%和58.89%，2023年下降主要受脊柱国采落地影响 [73][75] - 2022-2025H1，公司期间费用占营业收入比例分别为23.29%、31.70%、28.93%和27.11% [79][82] - 2022-2025H1，公司研发费用占营业收入的比例分别为5.91%、7.41%、7.61%和6.79% [80][82] - 2022-2025H1，公司前五名客户销售合计占比分别为33.37%、30.47%、29.13%和31.87%，客户基本稳定 [85][86] 销售与集采影响 - 公司销售以经销模式为主，建立了“平台经销商为核心，一般经销商为补充”的经销商体系 [45][47][50] - 2022-2025H1，集采产品占公司经销收入比例分别为14.96%、53.05%、51.12%和55.33% [2][72] - 随着集采政策执行，市场对非集采产品需求增长，公司加强对非集采产品的推广，其收入增长一定程度上抵消了集采产品收入下降的影响 [2][72][73] - 2023-2024年受带量采购政策影响，公司中标产品平均单价有所下降，例如椎体成形系统单价从2022年的478.65元/套降至2024年的176.45元/套 [44][46] - 2022-2025H1，公司主要产品产能利用率基本处于饱和状态，运动医学类产品2025年1-6月产能利用率达149.08% [41][42] - 2022-2025H1，公司在涉及公司产品的骨科类带量采购项目中中标15次，包括2023年的脊柱国家集采和覆盖28个省市的创伤大范围联盟集采 [96][98] 研发与核心技术 - 截至2025年11月24日，公司及其子公司共取得专利110项，其中发明专利45项，拥有128项产品备案或注册证 [2][11] - 公司已掌握椎体成形系统、髓内钉系统、外固定手术系统、负压引流系统、接骨板系统、等离子手术系统、脊柱内固定系统等多项核心技术 [2][11] - 公司核心技术人员包括陆强、黄美玉等，他们在骨科医疗器械领域拥有丰富的研发和管理经验 [34] 行业分析 - 公司所处行业为骨科医疗器械行业的中游，下游为医疗器械经销商及国内外各级医疗机构和患者 [2][9] - 根据医械汇研究院数据，按收入口径计算，我国骨科植入医疗器械市场规模由2016年的193亿元增长至2024年的246亿元，复合增长率为3.08% [2] - 2016年至2022年，我国椎体成形耗材的市场规模从8亿元增长到21.71亿元，2023年受集采影响有所下滑 [2] - 骨科“带量采购”政策影响包括：终端产品价格大幅下降，基层诊疗普惠化；集采趋势边际缓和，进一步大幅降价可能性较低；行业集中度提升，头部企业优势显现；非集采产品、海外市场成为未来利润增长点 [2][96] - 人口老龄化（65岁以上人口比重逐渐增加）、居民就诊意愿和医疗支出提升（2014-2024年人均医疗保健支出CAGR为9.32%）将拉动骨科医疗市场需求 [29][30] 募投项目与估值 - 公司募投项目包括“一期骨科耗材扩产项目”等，旨在优化产品结构，扩大生产规模，建设营销网络，提高核心竞争力与盈利能力 [2][40] - 报告选取的可比公司（威高骨科、大博医疗、凯利泰、春立医疗、三友医疗）PE（2024）均值为63.64X，PE（TTM）均值为59.65X [2][41]