行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 磷矿石供需处于紧平衡状态，新能源需求贡献重要增量 [1] - 湿法磷酸凭借能耗和成本优势，有望逐步替代高耗能的热法工艺 [1][14] - 安全环保政策趋严，落后产能加速退出，行业供需格局持续优化 [1][17] - 我国磷矿资源禀赋差、环保约束强，供给持续趋紧，价格中枢预计长期高位运行 [1][25][33] - 下游需求结构演变，磷肥需求刚性但占比下降，湿法磷酸（新能源驱动）消费占比快速提升 [1][31] 产业链与技术路线 - 磷化工产业链包含湿法与热法两条核心技术路线 [1][13] - 湿法磷酸以无机酸分解磷矿石，设备简易、能耗较低、生产成本可控，但对磷矿石品位要求高，产品杂质含量较高 [1][17] - 热法磷酸经黄磷加工制取，适配低品位磷矿石，产品浓度高、纯度优，但能耗高、生产成本高，且黄磷尾气处理难度大 [1][17] - 在能源价格上涨、环保趋严背景下，湿法磷酸或逐步替代高耗能热法工艺 [14] 行业供给与政策 - 我国磷矿石储量仅占全球5%，却支撑了全球近半（45.8%）的产量，储采比仅为33.6，资源保障压力突出，稀缺属性强化 [26][27] - “三磷”整治及长江大保护等政策导致长江经济带磷矿产能显著压缩，环保督察常态化进一步限制落后产能复产 [1][17][18] - 政策鼓励优强企业通过兼并重组整合中小磷矿，推动行业集约化发展 [20] - 磷石膏资源化治理是行业绿色转型关键，2024年我国磷石膏综合利用率提升至61.6% [21] - 2024年我国磷矿石名义产能1.94亿吨，但有效产能仅约1.19亿吨，大量产能因环保、品位等问题闲置 [37] - 2025-2027年规划新增名义产能0.59亿吨，但预计实际有效新增产能落地比例可能不足40% [38] - 磷矿石进口量占消费比重低（2024年为1.7%），难以改变国内紧平衡格局 [38][39] 行业需求结构 - 磷矿石消费结构持续演变：磷肥占比从2015年的78%降至2024年的54%；湿法磷酸消费占比从2021年的7%跃升至2024年的17% [1][31] - 新能源（动力与储能电池）是磷矿石边际需求增长的核心驱动力 [31] - 储能电池出货量快速增长，对磷矿石需求的边际拉动效应增强：预计全球储能电池出货量在2025-2027年分别达600/800/983 GWh，对应磷矿石需求占我国产量比重将达约4.7%/5.9%/7.0% [2][63][64] - 预计全球动力电池出货量在2025-2027年分别达1344/1703/2158 GWh，对应磷矿石需求占我国产量比重将达约5.3%/6.3%/7.7% [63][64] 主要产品市场格局 - 磷酸：是产业链核心中间产品，2020-2024年表观消费量年均增速达14%，新能源需求拉动显著，供需格局总体趋紧，产能利用率有望稳步提升 [2][69][70] - 磷铵（肥料级）：产能过剩，同质化竞争压制盈利空间，行业整体盈利水平偏低 [2][77] - 工业级磷酸一铵（尤其是消防级）：因高壁垒、强需求存在结构性紧缺，支撑高溢价 [2][92] - 饲料级磷酸钙盐：2025年以来供需格局趋于紧平衡，价格整体呈震荡上行 [2] - 黄磷：受能耗双控等政策压制，有效供给受限 [2] - 草甘膦：为黄磷核心下游之一，目前毛利维持在相对低位区间，随着行业反内卷推进，价格中枢有望上移 [2] 成本与盈利 - 目前龙头企业磷矿石毛利率在80%左右 [1][44] - 硫磺是磷酸重要原料，全球供需偏紧，地缘冲突加剧供给紧张，2025年末中东硫磺合同价涨至约495美元/吨 [71][73] - 2024年后，随原料成本上涨，磷酸企业毛利率出现分化，具备一体化成本优势的企业保持相对高位 [72] 重点公司推荐 - 川恒股份：磷化工一体化龙头，半水湿法工艺叠加高品位磷矿自给支撑高毛利，在建磷矿打开成长空间 [3] - 云天化：磷矿与磷肥双龙头，资源储量与产能居行业前列，传统业务稳增叠加磷矿储量大幅提升，低估值高分红具备安全边际 [3] - 兴发集团：精细磷化工领军者，磷硅氟全链协同，草甘膦及有机硅筑牢基本盘，微电子与新能源材料贡献增量 [3] - 云图控股：磷复肥行业龙头，硫磺供应趋紧之下，硫铁矿制酸受益，新增磷矿产能待释放 [3]