报告投资评级 * 报告未明确给出对SK海力士（000660.KS）的具体投资评级（如“买入”、“持有”等）[1] 报告核心观点 * HBM（高带宽内存）是SK海力士的核心增长动能，驱动其2025年营收和利润均创下历史纪录[1] * 人工智能（AI）从训练向推理转型，推动计算架构分布式发展，系统设计更注重端到端效率，从而持续拉动对HBM、高密度服务器DRAM及企业级固态硬盘（eSSD）的强劲需求[3][4][17] * 公司凭借在HBM（特别是HBM3E和HBM4）及先进制程（如1cnm DRAM， 321L NAND）上的技术领先地位，充分受益于行业景气周期，并计划通过增加资本支出和战略投资（如设立美国AI公司）来巩固和扩大竞争优势[4][10][31] 2025年第四季度经营业绩 * 营收：创季度历史新高，达32.8万亿韩元，环比增长34%，同比增长66%[1][2][8] * 毛利率：为69%，环比提升12个百分点，同比提升17个百分点，主要得益于HBM和传统服务器内存需求增长带来的DRAM和NAND价格上涨[1][2][8] * 营业利润：为19.2万亿韩元，环比增长68%，同比增长137%，营业利润率达58%[8] * 净利润：为15.2万亿韩元，环比增长21%，同比增长90%，净利率为46%[2][8] 产品与技术亮点 * HBM：能够可靠提供HBM3E和HBM4产品，HBM4的大规模生产正按计划推进，并准备推出定制化产品[4][10]，HBM营收同比增长超过一倍，主要受HBM3E 12i销量显著增长驱动[11] * DRAM：扩大高密度SV DRAM等高价值产品生产，加速1cnm技术迁移以拓展AI内存产品组合（如SOCAMM2， GDDR7）[4][10]，已开始全面量产1Cnm DDR5，并开发了业界最高密度的256GB DDR5 RDIMM[11] * NAND：通过321层技术迁移提升竞争力，利用Solidigm QLC eSSD扩展AI存储能力，并开发下一代245TB产品以布局超高密度AI存储市场[4][10] 终端市场需求展望 * 整体需求：预计2026年DRAM需求增速将提升至20%以上，NAND需求将同比增长15-20%[3] * 服务器市场：AI模型向推理转型驱动计算架构更趋分布式，通用服务器对内存密度和带宽需求激增，预计2026年服务器端市场将实现近10%的增长，服务器DRAM和eSSD需求将随市场稳步增长[3][17] * PC/智能手机市场：由于零部件成本上涨和消费者信心减弱，预计短期出货量将有所调整，受价格上涨和供应限制影响，单台设备内存容量增速将放缓，该领域内存需求增速预计将低于整体市场[3][16] 公司业绩与运营指引 * 2026年第一季度指引：预计DRAM位元出货量环比保持平稳，NAND位元出货量（含Solidigm业务）将出现轻微的环比下降[4][20] * 资本支出（CAPEX）：预计2026年资本支出将显著增加，用于提升M15X产能、加快向1cnm DRAM和321L NAND技术转型、扩建龙仁生产基地及推进清州与印第安纳州项目，但仍将恪守资本支出纪律，预计资本支出占收入比例维持在30%中段水平[4][13][32] * 库存状况：客户库存水平总体下降，尤其是服务器客户，公司自身DRAM库存第四季度环比下降，且库存紧张趋势预计将持续全年[24] * 定价与供需：行业供应增速无法跟上需求，导致价格普遍上涨，25Q4 DRAM平均销售单价环比上升约25%，NAND平均销售单价环比上升30-35%[11][12]，尽管公司努力最大化生产，仍无法100%满足HBM需求[22] 战略与未来发展 * 产能管理：优先满足客户需求并建立市场信任，通过提升M15X工厂1βnm工艺产能和良率来满足HBM需求，同时加速向1γnm DRAM和321层NAND技术迁移以满足传统产品需求[25] * 股东回报：公司计划根据业绩和现金流情况，继续评估额外的股东回报措施（如特别股息、股份回购）和时机[26] * AI存储市场布局：随着AI推理发展，对高性能、大容量企业级SSD的需求正在增长，公司正在开发超高性能企业级SSD等下一代存储产品，并发展HPF（高带宽内存扇出型封装）技术以增强竞争力[28][29] * 生态战略升级：计划设立美国AI公司，旨在从组件供应商升级为AI数据中心生态合作伙伴，探索AI技术投资与解决方案商业化机会，以成长为全栈AI内存制造商[31]