报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [13] 报告核心观点 - 报告从叙事、盈利、资金、壁垒、估值五个视角评估生成式AI的泡沫程度，认为当前AI处于推理向代理演进的过渡期，随着台积电资本开支上修及海外算力需求预期置信度提升，估值扩张的上行风险依然大于估值坍缩的下行风险 [3][6][11][161] 叙事视角：发展空间与泡沫时点 - 宏大叙事是产业投资的必要条件，但泡沫刺破可能发生在叙事被证伪之前，且处于非常早期阶段 [7][27] - 历史案例显示，英国铁路投资破灭于峰值里程的12%分位，美国铁路破灭于峰值的9.6%分位，互联网破灭于稳态用户渗透率的6.6%分位，新能源（光伏）破灭于远期需求预期的4.4%分位 [7][28][32][38] - AI目前处于AI推理向代理演进的过渡期，乐观预计2026年AI在智能手机、眼镜、穿戴等端侧放量有望确认进入第三阶段（代理者），从而推动产业链需求继续高速扩张 [7][48][54] - ChatGPT用户数扩张速度超越历史任何一款主要互联网应用，上线2天即获100万用户，至2025年9月拥有7亿用户，约占全球成年人口的10% [40][44] 盈利视角：商业模式与投入产出 - 科技硬件常具“基建”性质，其全生命周期投入产出比（ROI）是衡量回报的关键 [8][57] - 历史“技术基建”ROI有限：19世纪英国铁路约为1:4，2000年美国互联网运营商约为1:3.5，集中式光伏发电约为1:2.6 [58][61][67] - 当前大模型主要商业模式是销售token，例如OpenAI的GPT-4 API收费为0.03美元/1K输入token和0.06美元/1K输出token [68][71] - 一张H100算力卡在全生命周期（按三年计）理论上可创造约160万美元收益，对应约3万美元售价，理论投入产出比高达1:53 [79] - 但需考虑实际负载率（通常仅15%-30%）及未来价格下降因素，实际ROI可能降至1:8至1:16之间 [80] - 过去一年H100云端租赁价格中位数下降约65%，快于硬件成本端每年约30%的下降速率，芯片厂商毛利率与使用方折旧成本存在天然矛盾 [8][82][87] 资金视角：投入力度与融资能力 - 以投资额占名义GDP比重衡量投入力度：2025年美国AI投资约3000亿美元，占比约1.0%，与互联网和光伏高峰期相当，但低于19世纪铁路投资（英国1846年达6.7%） [9][100][103] - 麦肯锡估计，从当下到2030年全球数据中心资本开支共需约6.7万亿美元，美国将主导一半以上市场，意味着未来五年美国年均投入可能超过6700亿美元，占GDP比重或升至2%左右 [107] - 北美科技巨头（微软、Meta、谷歌、亚马逊）预计到2030年将投入超过5000亿美元，目前主业现金流基本盘稳固，但扣除分红回购后自由现金流并不十分充沛，或将通过提升财务杠杆来加大投入 [9][113][117][119][130] - OpenAI未来五年需1.5-1.8万亿美元资本开支以实现算力建设目标，目前现金储备（175亿美元）可覆盖2026年运营需求，但长期巨额开支需要更多融资渠道，预计2030年才有望实现现金流转正 [9][122][125][128] 壁垒视角：护城河与竞争格局 - 大模型训练成本剧增，例如GPT-3训练成本为400万美元，GPT-4达7900万美元，GPT-5单轮训练成本接近5亿美元 [10][133] - 伴随训练成本上升，老款模型推理价格快速下降，2年内GPT-3.5和GPT-4价格下降90%，厂商需不断迭代升级以保持定价水平 [10][133] - 公有高质量训练数据资源预计在2026-2032年间枯竭，未来将被迫购买私域数据，可能放缓模型迭代速度并加重成本压力 [10][139] - 国产大模型（如Deepseek）通过技术创新以极低成本发起挑战，与海外模型差距逐渐缩窄 [10][141] - 截至2025年11月，中国开源大模型（Deepseek、MiniMax、Qwen、Z-ai）在OpenRouter渠道合计占有18.2%的API调用市场份额，在编程、角色扮演、科研、财经等应用场景表现靠前，2026年有望成为国产大模型出海元年 [10][146][149][150] 估值视角：风险权衡与产业节奏 - 科技股卖点比买点更重要，历史表明产业技术爆发过程中，公司股价最大涨幅远高于最终涨幅，高点回落的调整幅度远大于起点到终局的成长幅度 [11][152][155] - 目前英伟达供应链自上而下看存在商业模式变现压力、现金流与融资、长期壁垒等潜在风险点；但自下而上看，存储、光芯片、电力（含数据中心厂房）等供不应求，PCB、光模块量价齐升，供应链一片火热 [11][156] - 台积电宣布2026年全年资本开支预计在520-560亿美元之间，表明其对2028-2029年算力需求保持乐观 [161] - 当前海外算力板块估值对应明后年的PE水平远低于利润增长预期，新的叙事出现后估值扩张潜力较大，因此认为AI算力的上行风险依然大于下行风险 [11][161]