核心观点 报告的核心观点是，凯文·沃什被提名为美联储主席候选人，其政策立场从传统的“通胀鹰派”转向支持降息，但这一转变的可持续性存疑。在特朗普政府持续施压、美联储独立性面临挑战以及通胀黏性持续的复杂环境下，2026年的美联储换届将加剧政策不确定性，导致美债市场波动。因此，美债投资应采取“对称定价、双向防守”的防御性策略，久期中性，控制风险[1][4]。 1. 聚焦美联储换届：货币政策与美债市场前瞻 1.1. 美联储换届前后的历史规律回顾 - 影响维度：美联储主席换届对债券市场的影响主要体现在收益率波动加剧、曲线形态调整以及风险溢价重估三个维度[4][7]。 - 收益率波动：换届期间债市表现呈现“情景依赖”特征。例如，2014年伯南克-耶伦交接时，10年期美债收益率从交接前的2.7%升至年底3.0%；2018年耶伦-鲍威尔交接时，10年期收益率从2.4%快速攀升至3.2%[7]。 - 曲线形态调整：若新任主席被视为“鸽派”，曲线倾向于陡峭化；若被视为“鹰派”，长端因通胀担忧走高更快，曲线先陡峭后平坦。2018年鲍威尔上任后，2s10s利差从50个基点收窄至20个基点以内，最终在2019年倒挂[8]。 - 风险溢价上升：换届期间国债波动率指数（MOVE Index）平均上升15-25%，反映市场对政策路径分歧加大[4][8]。 - 2026年环境复杂：当前换届环境更为复杂，通胀黏性、降息暂停、地缘风险与关税政策交织，叠加特朗普对美联储独立性的持续施压[4][8]。 1.2. 凯文·沃什的职业履历与政策主张 - 职业背景：凯文·沃什是典型的“华尔街-白宫-美联储”三栖精英，曾任职于摩根士丹利、小布什政府白宫国家经济委员会，并于2006年以35岁之龄成为美联储历史上最年轻的理事[4][13]。 - 政策立场：沃什是坚定的“资产负债表鹰派”与“通胀强硬派”，认为美联储应对2021-2023年高通胀负全责，并批判美联储存在“自满症”和“机构漂移”[4][14]。 - 货币政策操作理念：沃什曾主张通过激进缩表（QT）为降息创造空间，即“少开印钞机，利率反而可以更低”。他反对QE常态化，认为这将降低债券期限溢价定价[4][15]。 1.3. 沃什近期货币政策立场转变 - 立场转变：沃什近期政策倾向出现显著转变，从传统通胀鹰派转向支持降息[4][16]。 - 转变理论支撑：其转变基于两点：1）AI驱动的反通胀叙事，认为AI将作为强大的反通胀力量提高生产率；2）“缩表配合降息”的政策组合，认为通过大幅缩表可以为实体经济注入动力，实现结构性降息效果[4][16]。 - 市场疑虑：市场对其转变的可持续性存疑，担心若2026年通胀数据未回落或AI生产率效应未兑现，沃什重返鹰派立场的概率将显著上升[4][17][18]。 1.4. 特朗普影响下的美联储独立性困境 - 特朗普施压升级：特朗普对美联储的影响已从首任期的“推特施压”升级为第二任期的“系统性改造”，提名标准从“政策倾向”转向“政治站队”[4][19]。 - 提名逻辑矛盾：沃什获提名与特朗普试图加强对美联储影响的逻辑似乎矛盾。特朗普希望“快降息、多降息”，而沃什主张“慢降息、快缩表”[4][20]。 - 提名可能原因：特朗普的选择可能基于：1）沃什态度转向支持降息；2）增强政策可信度与市场信心；3）提供政策风险缓冲空间[4][21]。 1.5. “沃什时代”的美联储政策导向前瞻 - 独立性悖论加剧不确定性：沃什上任后可能基于职业声誉展现独立性，类似2018年鲍威尔与特朗普的冲突，债市将面临“政策可信度折价”与“政治干预溢价”的双重困境[4][22][23]。 - 降息路径渐进收敛：2026-2027年降息节奏大概率将明显放缓，实际降息幅度或显著低于市场预期。沃什可能呈现“先鸽后鹰”的政策轨迹[4][23]。 - 激进缩表削弱债市支持：MBS抛售与国债到期不再投资将加速，长端美债失去美联储“隐性买盘”，期限溢价与流动性溢价双重上升[4][23]。 2. 议息会议决策：暂停降息，观望通胀经济变化数据与前景 2.1. 美联储暂停降息的背后 - 会议决定：美联储1月FOMC会议决定维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，标志着2025年9月启动的降息周期正式暂停[4][24]。 - 内部存在分歧：Miran和Waller两位委员投出反对票，倾向于降息25个基点[4][24]。 - 政策天平倾斜：声明措辞显示政策天平明显向抗通胀倾斜，上调经济增长评估，并删除了“劳动力市场风险大于通胀风险”的表述[4][24]。 - 核心信号：在通胀黏性与经济韧性并存的背景下，美联储选择“以静制动”，等待更多数据验证通胀下行路径，预计至少要到二季度才可能重新评估降息时点[4][25]。 2.2. 经济与通胀展望 - 经济增长强劲：2025年三季度GDP修正值年化增速达4.4%，创2023年三季度以来最强增长。实际最终销售增速达4.5%，表明经济内生动能强劲[4][29]。 - 劳动力市场企稳：2025年12月非农新增就业仅5万人，全年累计增幅58.4万人，远低于2024年的200万增量。失业率维持在4.4%。私营部门平均时薪同比上涨3.8%[4][30]。 - 通胀黏性持续：三季度PCE价格指数和核心PCE价格指数分别上涨2.8%和2.9%，均高于美联储2%目标。12月CPI同比上涨2.7%，连续数月维持在2.7%-2.9%区间[4][31]。 - 两难局面：美联储面临“增长韧性与通胀黏性并存”的两难局面，经济数据支撑暂停降息[4][31]。 3. 美债策略建议：对称定价、双向防守 - 总体策略：在政策不确定性抬升的背景下，应采取“对称定价、双向防守”策略，降低单边押注，注重风险平衡和组合防御性[4][32]。 - 久期建议：建议将组合久期控制在中性略偏右一档，短端美债3-5年期配置价值较高，长端面临上行压力需谨慎。组合久期需控制在3-5年区间内[4][32]。 - 曲线策略：可采用“中段相对偏多、长端适度防守”的思路，关注3s5s陡峭化和5s10s走平机会[4][32]。 - 信用策略：维持投资级债券配置，优选基本面稳健的高等级信用债，回避对利率敏感的低评级品种[4][32]。 - 对冲与流动性：可视情配置浮息债与通胀挂钩债以对冲通胀再抬头风险。适度提高现金和高流动性短券占比，为利率再定价预留空间[4][34]。