投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 太平洋航运深耕小宗散货海运近40年，是行业龙头，其业绩与行业运价高度相关，研究公司需先判断行业走势 [5][15] - 当前干散货海运行业处于底部，拐点将至，供给端增长温和，需求端提供向上弹性，运价中枢有望抬升 [2][6][52] - 公司凭借领先的运力规模、优秀的管理、稳健的长约策略、审慎的资本开支和高分红承诺，展现出显著的周期防御性，并有望随行业景气上行释放业绩弹性 [2][7][8] 行业分析：供需格局与前景 - 供给端增长温和有限：截至2025年11月，全球干散货船队规模为10.6亿载重吨，同比增长2.9%，在手订单占运力比为10.9%，处于历史低位，行业无明显扩张迹象 [53] - 供给端老龄化加剧：当前20岁以上船舶规模占比为10.6%，未来三年将有7.1%的运力陆续超过20岁船龄，老龄化及特别检查将收紧有效运力 [53] - 需求端核心驱动因素： - 西芒杜铁矿投产：首个中资主导的大型矿山于2025年末投产，预计2028年达产年产能1.2亿吨，相当于2024年铁矿石海运量的7.5%，中性假设下，达产后累计拉动全球干散货海运需求2.2% [6][59][63] - 美联储降息：历史数据显示降息周期后，散运运价指数常随全球经济复苏而反弹 [6][66] - 乌克兰战后重建：潜在需求，基础情形下预计每年给全球干散货海运带来1.3%的额外周转量需求 [6][66] - 行业供需展望：预计2026-2027年行业需求增速分别为3.5%、3.8%，运力增速分别为3.4%、2.4%，行业逐步迎来供需拐点 [6][70][71] 公司分析：竞争优势与经营策略 - 领先的船队规模与运营能力： - 公司是小宗散货海运龙头，截至2025年12月，自有船队运力规模为493.1万载重吨，在超灵便和灵便型船东中排名全球第二 [23][81] - 优秀的船舶管理能力保障了高营运天数和船舶利用率，超灵便型船队过去17年平均利用率为99.41%，灵便型为98.89% [86] - 管理层经验丰富，主要掌舵者人均从业经验超过24年 [91] - 卓越的运价获取能力： - 公司小灵便船型TCE连续18年跑赢市场运价，超灵便船型TCE自2005年引入以来从未跑输 [7][97] - 2008年以来，公司灵便型船TCE平均跑赢市场26%，超灵便型平均跑赢19% [99] - 全球化布局与灵活摆位：公司在全球设有11个办事处，业务覆盖广泛，客源与货种高度分散，2024年前25大客户占比仅为31%，最大货种谷物占比17%，能灵活调度船舶捕捉区域运价高点 [105][113] - 稳健的多长约运营策略：公司采取多签长期合约的策略以平滑周期波动，2005年至今，灵便型船提前签约率均值为51%，超灵便型为74%，对比同行，公司在行业低谷期防御能力更强 [7][114][119] - 审慎的资本开支与绿色转型：自2014年行业下行以来，公司暂停新造船，专注于收购保值性高的日本二手船，直至2024年11月，为应对低碳转型，才审慎重启新造船计划，下单建造4艘甲醇双燃料超灵便型船 [95] - 持续高分红回报股东：公司上市以来承诺分红率不低于50%，过去四年平均分红率达64%，显著高于行业平均水平，2005年至2024年间有八年年度分红率超过70% [7][124][127] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025–2027年归母净利润分别为0.73亿、1.45亿和1.66亿美元 [8] - 估值水平：上述盈利预测对应当前股价的市盈率分别为28倍、14倍和12倍 [8] - 重置成本：按当前二手船价测算，公司船队重置成本约为133.5亿元人民币，与当前市值相当 [130][131]