报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 中国平安作为综合金融龙头，经营基础向好，分红稳定可靠，具有典型的红利属性 [7] - 寿险业务是核心增长引擎，银保渠道增长迅猛，是带动负债端增长的主要动力，同时分红险转型持续优化负债成本 [7] - 投资端资产配置风格稳健，地产投资风险可控 [7] - 公司作为高权重、低估值标的，在公募基金改革背景下，其高权重、低持仓的特性将凸显配置价值，有望催化估值修复 [7] 公司概况与战略 - 公司为国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛的综合金融集团之一，截至2025年中总资产超过13万亿元，服务近2.47亿个人客户 [14] - 股权结构分散，无控股股东或实际控制人，形成国有资本、境外资本等混合所有、多元稳定的股权结构 [15] - 公司战略深化“综合金融+医疗养老”，通过“服务差异化”构建核心竞争力 [22] - 综合金融战略优势显著，拥有全金融牌照和成熟的线上+线下网络，2025H1个人客户数、客均合同数、客均营运利润实现均衡增长 [24][26][33] - 医疗养老生态圈布局超10年，覆盖保险+医疗健康、保险+养老服务两大体系，截至2025Q3末，平安家医会员覆盖超3500万人，居家养老服务覆盖全国85个城市 [34] - 科技赋能业务，构建AI护城河，2025H1平安大模型调用次数达8.18亿，AI销售约660亿元，同比增长14% [41][42] 经营业绩与分红 - 2024年归母净利润为1266.07亿元，同比增长47.8% [1][46] - 2025年前三季度归母净利润为1329亿元，同比增长11.5% [46] - 2015-2024年公司平均ROE达16.7%，为上市同业中最高 [7][50] - 每股股息保持13年连续增长，2015-2024年CAGR高达19.1%，分红率保持在30%以上 [7] - 截至2026年1月27日，平安A、H股股息率（TTM）分别为3.9%、4.0%，处于同业中较高水平 [52] - 归母营运利润以寿险板块贡献为主（占比通常在70%以上），2024年同比增长9.1% [54][59] - 寿险合同服务边际（CSM）余额降幅已明显收窄，预计将逐步转正，为未来营运利润增长和稳定分红提供基础 [59][65] 寿险业务分析 - 寿险“4+3”改革成果释放，2023年以来新业务价值（NBV）均实现20%以上同比增速，NBV margin高于同业 [7] - 2023年、2024年和2025前三季度NBV（可比口径）分别同比增长36.2%、28.8%和46.2% [66] - 银保渠道是增长主动力： - 2022年起平安银保业务保持NBV快速增长，2025H1银保NBV贡献已接近30% [7] - 2025H1银保渠道新单规模保费达228.8亿元，同比增长74.7%，在整体新单中占比提升至18.7% [99] - 2025H1银保渠道NBV margin为28.6%，同比提升18.0个百分点，银保NBV同比大幅增长169%，占比提升至26.7% [99] - 公司采取“内外兼修”策略：对内深化与平安银行合作，2023年末银保优才队伍超2500人；对外积极拓展与国有大行、股份行和城商行合作，2025H1外部合作网点达1.7万家 [7][83][90] - 个险渠道基本盘稳固： - 代理人规模已基本企稳，2025Q3末为35.4万人 [106] - 代理人人均产能持续提升，2023年以来人均NBV持续高于同业，2025H1同比增长21.6% [7][110][113] - 分红险转型优化负债成本： - 2025H1分红险NBV贡献约40%，预计2026年占比将进一步提高 [7][117] - 分红险更低的刚性成本有望推动公司负债成本进一步优化 [117] 财险业务分析 - 平安财险市场份额基本稳定，2025年前三季度市占率为18.7% [122] - 非车险业务占比持续提升，2025年前三季度占比提升至35.2% [125] - 保证保险业务已大幅收缩，风险敞口快速收敛 [125][126] - 综合成本率（COR）回归常态，2025年前三季度为97.0%，同比改善0.8个百分点，2025H1承保利润达79.8亿元，同比增长126% [129] 投资业务分析 - 投资资产规模持续增长，2015-2024年CAGR达14.5%，2025Q3末超6.41万亿元 [7][135] - 资产配置秉持“双哑铃型”结构，2025年显著增配二级权益投资，2025H1股票投资中FVOCI占比约65%，明显高于同业 [7] - 集团整体地产投资敞口较低，2025H1寿险资金投资比例降至3.2%，且其中80%以上为稳健的物权类投资 [7] - 资管板块近两年集中释放减值压力，预计整体敞口显著收窄，未来继续计提减值的空间可能有限 [7] 估值与配置价值 - 截至2026年1月30日，公司股价对应0.74倍2026年预测内含价值倍数（PEV），分别处于近十年和近五年估值的43%、72%分位水平 [7] - 中国平安是保险板块中最典型的高权重标的，在沪深300和中证A500指数中权重均排名第三位 [7] - 公募基金对中国平安持仓明显低配，2025Q4末持仓比例为1.06%，仍处于历史较低位置 [7] - 在公募基金改革背景下，公司高权重、低持仓的特性或将进一步催化估值修复 [7]