行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告核心观点 - 核心观点围绕金星啤酒通过转型“中式风味精酿”实现快速增长带来的启示展开，认为啤酒行业逻辑正从供给侧垄断转向需求侧驱动，未来将呈现“小厂探路风口、大厂决策押注”的竞争形态 [1][6] 一、金星啤酒是一家怎样的公司？ - 金星啤酒是一家深耕河南四十余年的区域啤酒企业，在行业整合期通过体制改制与多元化探索实现自救 [6] - 2024年公司精准切入“中式精酿”赛道，推出首款标志性产品“金星毛尖”，实现了从传统工业淡啤向高溢价风味精酿的赛道跨越 [6][22] - 截至25Q3，公司营收/归母净利润分别同比+191%/+1096%至11.1亿元/3.1亿元，中式精酿产品收入占比已达78.1% [6][15] - 中式精酿系列带动公司整体毛利率从2023年的27.3%跃升至9M24的47.0% [6][24] - 按2024年零售口径计，金星是中国第八大啤酒企业、第一大“风味精酿”啤酒企业，在风味精酿市场中市占率14.6% [6][24] - 公司已搭建“1+1+N”产品矩阵（1个中式茶啤核心、1个果味精酿系列、N个地域特色风味），截至25Q3中式精酿SKU达50个 [24][79] - 公司实控人张铁山父子合计持股93.45%，同时引入了员工与经销商持股平台 [27][29] 二、金星“中式风味精酿”对中国精酿行业有何启示？ （一）前言：啤酒工艺与精酿定义 - 拉格和艾尔是酿造工艺区别，工业拉格是传统拉格工艺现代化改造的结果 [34] - 精酿啤酒与工业啤酒是需求端产品风格的区别，全球精酿定义多侧重独立性与产量规模 [37][38] - 中国正在推进精酿标准制定，2019年团标定义工坊啤酒，2026年1月相关国标制定计划启动 [40] （二）中国精酿发展的“照本宣科”：先集中、后分散 - 精酿是啤酒工业高度集中后的必然产物，其崛起与行业集中度显著正相关 [6][38] - 参考美、英、日、德等国经验，精酿扩张通常滞后于工业拉格成熟周期，是产品单一后触发的补偿性消费 [6][38] - 中国啤酒行业CR5已达高位，当前精酿渗透与增长符合国际规律 [6] - 2024年中国精酿啤酒人均销售量仅1.4升/年，渗透率4.8%，远低于美国的8.5升/年和13.8%，增长空间广阔 [41][55] - 区域小啤酒企业受限于规模效应，必须通过高定价延续经营，精酿啤酒普遍有较高加价率 [6][50] （三）中国精酿啤酒行业发展的“中国特色”：风味引领、精酿工业化 - 中国精酿市场呈现本土企业掌握话语权、风味精酿引领增长的独特趋势 [6][70] - 2024年本土精酿企业销售规模占比已提升37.0个百分点，风味精酿零售额占比持续提升 [70][77] - 中国消费者对精酿的追求更多是通过风味实现“悦己”与“小酌”，而非欧美“反叛工业”的逻辑 [6][86] - 中国拥有丰富的水果种类（如本土种植水果达近600种）、茶叶原产地体系及“药食同源”目录（106种），为风味创新提供得天独厚条件 [6][79] - 金星的启示在于其“工业化精酿”思维，利用“1258酿造工艺”与冷萃技术解决风味稳定性，实现从“手工尝试”向“工业化精密控制”的范式跨越 [6][87] - 金星采用“线上新零售+线下优质渠道”1:1的销售布局，产品上市后快速覆盖全国29个省份 [87][123] 三、啤酒龙头与精酿啤酒企业的报表区别之处 - 规模与盈利：金星啤酒规模小、吨价高、盈利强。9M25吨价达6492元/千升，显著高于啤酒龙头；9M25中式精酿产品毛利率达52.0% [95][100] - 人均效率：金星人均销量与啤酒龙头相当，但得益于高吨价，人均创收与人均创利显著更高，9M25人均创收达68.3万元/人 [100][107] - 渠道依赖：金星单经销商销量与营收显著低于龙头，显示其销售更多依赖产品驱动而非渠道深度 [6][103] - 经营模式：金星经营随产品周期波动，在爆款放量后产能利用率可追平龙头（108.4%），但此前经营压力较大；啤酒龙头经营稳定性更强 [6][116][117] - 研发与销售：金星研发体系敏捷，平均每2个月推一款新品；销售模式更侧重线上引爆和全渠道分销，与传统龙头依赖线下经销网络不同 [123] 四、投资建议：关注行业逻辑从供给侧走向需求侧 - 啤酒行业产业逻辑正经历从供给侧垄断保障利润，向需求侧驱动增长的转变 [6] - 未来行业将呈现“小厂探路风口、大厂决策押注”的竞争形态 [6][129] - 核心推荐： - 燕京啤酒：仍在改革过程中，狮王精酿储备丰富 [6][129] - 重庆啤酒：近年持续快速推新布局中式风味精酿，已推出大红袍乌苏等产品 [6][129] - 建议关注： - 华润啤酒与青岛啤酒：当前具备较强股息率配置价值，后续精酿赛道布局有望带来EPS加速增长的“期权” [6][129]