投资评级与目标价 - 报告对荣昌生物A股和H股均维持“买入”评级 [1][5][7] - 基于DCF模型，调整后A股目标价为151.81元人民币，H股目标价为143.58港元 [5][7][14] - 截至2026年1月30日，A股收盘价为102.25元，H股收盘价为84.20港元，目标价隐含显著上涨空间 [8] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为荣昌生物处于海外潜力、国内业务、报表质量持续向好的阶段 [1] - 公司2025年业绩预告实现营收32.5亿元人民币，同比增长89%，归母净利润7.16亿元，成功扭亏为盈 [1][2] - 业绩驱动主要来自国内产品销售快速爬坡及海外BD（业务发展）收入，预计两大核心产品2025年收入超过23亿元 [2] - 2025年BD收益主要来自泰它西普授权给VOR Bio的首付款4500万美元及认股权证8000万美元 [2] 核心管线进展与海外潜力 - RC148 (ADC药物)：以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权给艾伯维，显示出成为全球超级重磅药物的潜力 [3] - RC148在早期临床中显示出对PD-1单抗的治疗优势，针对IO耐药NSCLC取得66.7%的客观缓解率(ORR)和8.3个月的无进展生存期(PFS) [3] - RC148有潜力在海外直接启动III期临床，首批探索适应症可能包括一线非小细胞肺癌(NSCLC)和一线结直肠癌(CRC) [3] - 泰它西妥单抗：已完成二线尿路上皮癌(2L UC)全球II期注册临床，一线尿路上皮癌(1L UC)全球III期临床正加速入组，预计合作伙伴辉瑞有望于2026年上半年递交2L UC的海外生物制品许可申请(BLA) [4] - 泰它西普：重症肌无力(MG)全球III期临床继续入组，预计2026年上半年取得首批病人数据；原发性干燥综合征(pSS)已获FDA快速通道资格及全球III期临床许可，合作伙伴VOR Bio有望近期启动该适应症的全球III期 [4] 财务预测与估值调整 - 报告上调了公司2025-2027年盈利预测，将2025-2027年归母净利润调整至7.2亿、43.0亿、5.5亿元人民币 [5][12] - 营收预测同步上调，预计2025-2027年营业收入分别为32.5亿、78.3亿、42.5亿元人民币 [11][12] - 估值调整基于认股权证公允价值变动补充现金后债务融资需求下降，将加权平均资本成本(WACC)从6.5%调整为7.0%，维持2.5%的永续增长率 [5][14][16] - 根据DCF模型，公司股权价值为856.91亿元人民币，对应每股价值151.81元 [18] 未来增长驱动与里程碑 - 国内市场方面，核心产品在2025年底国家医保谈判中以较低降幅续约，且泰它西普多个潜力适应症有望在2026年获批，RC28也存在潜在获批可能，国内业务有望继续保持显著增长 [2] - 考虑到RC148和RC28的潜在BD收入，叠加国内业务扩张，预计公司收入在2026年将继续大幅跨越式增长 [2] - 2026年公司有望迎来多项里程碑，包括泰它西普MG III期临床数据读出、pSS全球III期启动，以及维迪西妥单抗海外BLA递交等 [4]