报告投资评级 - 投资评级：增持 [7] - 目标价：512美元 [9][11][16] - 当前市值：1,615,084.25百万美元 [8] - 52周股价区间：221.86-489.88美元 [8] 报告核心观点 - 储能业务是业绩亮点，汽车毛利率持续回升 [3][9] - Robotaxi已启动无安全员运营，商业化进程加速 [3][9] - Optimus量产布局提速，预计2026年资本支出将大幅增长 [3][9] 财务业绩与预测 - FY25Q4及全年业绩： - 2025年Q4储能业务收入38.37亿美元，同比增长25%，部署量及毛利润均创季度纪录 [9] - 2025年全年储能收入127.71亿美元，同比增长27% [9] - 2025年Q4汽车业务收入176.93亿美元，同比下降11%；全年汽车收入695.26亿美元，同比下降10% [9] - 2025年Q4汽车毛利率（不含碳积分）环比回升至17.9% [9] - 服务及其他业务全年收入125.30亿美元，同比增长19% [9] - 盈利预测： - 预计FY2026E-FY2028E营业总收入分别为1062亿美元、1225亿美元、1413亿美元，同比增长12.0%、15.4%、15.3% [5][9][11] - 预计FY2026E-FY2028E Non-GAAP净利润分别为78亿美元、106亿美元、149亿美元，同比增长33.2%、35.9%、40.6% [5][9][11] - 预计FY2026E-FY2028E毛利率分别为17.6%、18.6%、19.7% [5] - 预计FY2026E-FY2028E营业利润率分别为6.0%、7.9%、10.6% [5] 业务进展与战略 - 储能业务：Megapack与Powerwall需求持续强劲，是拉动业绩的主要亮点 [3][9] - Robotaxi与自动驾驶： - 已在奥斯汀开始移除Robotaxi安全员，实现随机乘客的无监员乘车 [9] - 无方向盘、踏板的Cybercab预计2026年4月启动量产 [9] - FSD付费用户达110万，其中近70%为一次性付费 [9] - 从本季度起取消FSD一次性买断选项，未来收入将通过订阅模式实现 [9] - 持续迭代FSDv14版本，并加速AI训练基础设施建设 [9] - Optimus机器人： - 进展迅速，将于2026年上半年发布Gen 3原型机 [9] - 计划在Fremont工厂实现量产，Model S/X生产线将逐步停止并转为Optimus生产 [9] - 长期目标是在Fremont实现年产百万台规模 [9] - 资本支出：预计2026年资本支出将大幅增加至200亿美元，用于大规模投资AI芯片以支撑训练集群扩张，并投向六条新产线（覆盖车辆、机器人、储能及电池） [9] 估值分析 - 估值方法：采用分类加总估值法 [11][16] - 各业务板块估值假设： - 汽车硬件业务：基于FY2025净利润给予20倍PE [11][16] - 储能业务：基于FY2025净利润给予20倍PE [11][16] - FSD服务业务：基于FY2026E收入给予30倍PS [11][16] - Robotaxi运营业务：基于FY2026E收入给予35倍PS [11][16] - Optimus机器人业务：基于FY2026E收入给予40倍PS [11][16] - 估值结果：核心业务总估值20,941亿美元，加上现金405亿美元，经控股折价10%后，得到目标价512美元 [16]