报告核心观点 - 传统“看股或商品做债”策略近期失效，源于两大核心力量交织：一是大宗商品价格剧烈波动，其通胀效应与经济影响背离，对债市压制有限；二是分红险需求膨胀，驱动居民“存款搬家”资金流入股债市场，形成“股债同温”格局 [2] - 债市短期修复后预计转为震荡为主，十年期国债收益率在1.8%之下空间有限，建议谨慎追涨，可继续持有分红险资金青睐的银行二级资本债和永续债，以及具备安全边际的中短端品种 [2] 关注点一：大宗商品的通胀效应与经济影响背离 - 大宗商品价格上涨分为两阶段：前期集中于贵金属、工业金属等，后期向能源、农产品扩散，且波动加剧，近日贵金属大幅回调 [3] - 大宗涨价对PPI拉动更直接，预计二季度PPI转正，对CPI拉动间接且温和 [3] - 当前涨价偏成本性与输入性，“价”对“量”的影响略偏负面，可能抑制需求并带来库存压力，同时挤压中下游利润 [3] - 大宗涨价虽推升通胀读数，但成本性、输入性通胀对实际增长略偏不利，预计经济呈“价抬升、量反复”组合，货币政策降准降息概率有所降低 [33] 关注点二：分红险等驱动资金流入股债 - 居民资产结构深度调整，“存款搬家”向长期理财转移，今年1年以上定期存款到期规模约50万亿元，形成增量资金池 [4] - 分红险凭借“保底+浮动分红”结构成为居民优选，头部险企保底收益1.75%、演示利率3.5-3.75%，需求持续膨胀 [4] - 分红险资金配置以债券为核心、股票为辅助，其规模扩张持续支撑股债市场，是核心长期资金 [4] - 分红险负债久期较短、权益占比较高，且可通过VFA模型平滑报表波动，推动保险机构增配银行二级资本债和永续债 [43] “看股或商品做债”策略的本质与失效原因 - 传统策略依赖两种逻辑：经济增长预期改善时呈现“股强债弱”；存量资金在股债间再分配时引发跷跷板效应 [5] - 当前策略失效因逻辑基础改变：基本面端，大宗涨价驱动与内需无关，通胀与经济效应背离，对债市压制有限；资金端，分红险等长期资金兼具股债配置需求，推动“股债同温”，打破传统反向联动格局 [5] 操作建议：债市短期修复后转入震荡格局 - 近期海外市场波动主因美联储主席换届引发“降息+缩表”预期调整，对国内债市直接影响有限 [6] - 展望后市，地产高频数据改善、信贷“开门红”预期升温、PPI有望二季度转正，央行短期难有降息降准，叠加十年期国债收益率接近1.8%阻力位，债市将转入震荡格局 [6] - 品种上，建议谨慎追涨长端及超长端利率债，可关注分红险资金支撑下的银行二级资本债和永续债，以及具备安全边际的中短端品种并可适度杠杆操作 [6] - 权益暴露策略前期表现较好，但上周已建议兑现可转债浮盈 [6] 本周市场回顾与展望 - 上周债市走势分化，10年期国债活跃券收益率下行2个基点至1.81%，10年期国开债活跃券收益率上行2个基点至1.96% [11] - 债市对A股、商品的反应趋于钝化，“看股做债”策略失效 [12] - 后续需关注五大传导路径：风险偏好下降对债市小幅利好、大宗涨价遇阻暂缓通胀隐忧、美债利率变动、美联储新主席政策影响、美元与人民币汇率变动对流动性的间接影响 [54]