核心观点 - 报告核心看好化工和农业板块的投资机会 认为在地缘政治和产业转型背景下 本轮大宗商品涨价的核心逻辑是“涨价在外不在内” 并重点看好新兴经济体工业化与地缘政治乱局带来的两条涨价主线 其交集正是化工和农业 同时 从市场风格看 风险偏好正从两端向中间收敛 化工和农业属于中风险特征 是中盘蓝筹风格的重要一环 与分子端涨价主线形成共振 [1][2][5][12][13][47][50][58][63] 宏观变局：本轮商品涨价的宏观逻辑 - 本轮商品涨价的宏观逻辑与以往不同 地缘动荡抬升全球经济风险评价 各国出于安全需求的行为是涨价的底层逻辑 而国内“反内卷”政策带来价格企稳预期 提供了适宜的宏观土壤 [5][13] - 涨价核心在外不在内 非能源大宗商品在本轮涨价中更为受益 全球范围内的安全需求增加是抬升全球通胀的核心驱动来源 [5][13][30] - 地缘动荡提升各国安全投资需求 例如美国在拉美地区控制力增强可能威胁中国农产品和矿产供应稳定性 2024年中国从拉美进口的动农产品和矿产占该品类总进口的42%和16.1% [14] - 国内PPI正处于回暖起点 2025年中同比下跌达-3.6% 此后跌幅收窄 12月同比为-1.9% 预计2026年将持续修复 但涨价或集中在核心品种及其链条 传导到居民终端消费的效率可能不高 更具投资价值的依然是相对偏上游的行业 [20][21] - 国内财政政策思路已从“投资于物”转向“投资于人” 传统经济难以为本轮国内“再通胀”贡献持续力量 “反内卷”政策更侧重长效机制 预计难以看到剧烈的产能出清 [23][26] 策略研判：涨价路径与风格考量 - 以往大宗商品涨价遵循贵金属—工业金属—原油化工—农产品的路径 各品类上涨交替基本间隔1-2个季度 本轮涨价中 贵金属一枝独秀 工业金属姗姗来迟 原油化工和农产品明显落后 [36][40] - 本轮涨价路径不同主要因为全球化不再、国内产业转型持续推进、地缘政治风险提升以及新兴经济体工业化浪潮 [47] - 重点看好两条涨价主线 主线一：新兴经济体工业化带来的涨价 23年以来新兴经济体非金融企业在加杠杆 与发达经济体走势分化 这将成为全球持续的需求增量 [48][51] 主线二：地缘政治乱局带来的进口品涨价 26年存在日本、中东、拉美等诸多地缘政治风险隐患 我国部分大宗如农产品、原油较为依赖进口 [48][49] - 市场风险偏好正从过去几年科技、红利两端走 转向周期、制造中间收敛 这正是看好中风险特征中盘蓝筹的重要原因 而周期正是中盘蓝筹的一环 [5][58] - 化工、农产品恰好位于中风险特征内 典型表现为业绩略有改善、指数波动居中、股息不高不低 [5][62] 农业板块：上游价格传导与全面上行 - 当前农产品板块中 生猪、橡胶等品种基于自身产能出清 已处于价格上行起点 以糖、玉米及油脂油料为代表的大宗农产品 供需平衡表处于紧平衡状态 已具备极高布局价值 [5][72] - 上游资源价格走强及地缘政治扰动将直接推升部分农产品的替代品价格或影响其进出口 进而破坏其原本脆弱的供需平衡表 助推价格上行 [5][72] - 生产要素成本抬升将带动整个种植、养殖产业链边际成本上移 成本推涨与生产效率改善之间的时间差会推动资金积淀不足、生产效率低下的主体出清 助力农业企业走出无序竞争 [5][73] - 具体品种看 天然橡胶因合成胶价格V型反转 天然-合成价差快速回落有望重新释放需求 [74] 地缘政治扰动下原油价格上涨预期强化 将提振玉米、糖对应的工业乙醇需求以及棕榈油等生物柴油需求 [76] - 生猪养殖行业在猪价磨底背景下 饲料原料价格上涨将抬升企业养殖成本 加速低效主体出清 25Q4行业深亏后 年底能繁母猪存栏量已降至3961万头 26H2猪价已具备上行先决条件 [85][87] 行业集中度加速提升 前20企业市占率从2023年的27.39%提升至2025年的35.98% [89] - 投资建议关注两条路径：一是外部因素破坏供需平衡表导致价格上涨的品种 如玉米、大豆、白糖、橡胶等 二是价格上涨后有望开启新一轮成长的赛道 如生猪养殖板块 [90] 化工板块：供给重塑与出口机遇 - 化工行业趋势将沿两条主线发展：一是供给端从份额导向往盈利导向变化的集体经营策略调整 二是需求端欧洲日韩化工衰退带来的高端出口替代机遇 以及新兴国家崛起带来的基础材料出口增长机遇 [5][92] - 供给端份额增长空间越来越小 内部看政策导向从规模转向效率 外部看产业扩张触及规模边界且贸易保护加剧 2024年外国向我国化学原料与制品发起的贸易救济立案数暴增至40件（扣除印度案件） 而往年正常在10件左右 [94][95][97] - 以份额换回报将成趋势 聚酯瓶片、己内酰胺、有机硅等行业已通过类似方式实现回报率修复 这些行业共同点是过去几年经历大规模产能扩张（21-25年累计扩张78%-105%）而未来两年产能增速很低（26-27年预计累计扩张3%-10%） [99] - 优选扩张强约束行业与优势龙头 扩张约束主要来自政策审批和能耗 中国发电能力遥遥领先世界 除中国以外地区发电能力不足以支持高能耗化工发展 [100][101] 龙头优势越大 行业回报率修复弹性越高 例如万华化学MDI份额从25%提升至34%后 行业价格波动性下降 周期性减弱 [103] - 需求端欧洲化工衰退带来出口替代机遇 全球只有中国化工产量保持持续增长 2018-2024年中国化工产量年均增速约6.8% 而欧盟、日本持续衰退 [106][107] 欧洲大宗化工产能退出可能导致其下游精细化工产品供应不稳定 为国内企业打破供应链壁垒带来机遇 [109] - 新兴国家崛起带来基础材料出口机遇 我国PVC出口高速增长 2025年出口量达434.1万吨 较2018年的73.8万吨大幅增长 且出口以新兴国家为主 [111][114][115] 基金配置：农林牧渔板块布局 - 目前基金对农业板块属于低配状态 主动股票型公募基金对农业板块配置比例不足0.5% 截至2025年6月30日 偏股型公募基金对农业板块配置比例仅0.42% 农业板块流通市值占A股总流通市值比重为1.31% [117] - 农业相关ETF规模也明显偏低 目前国内农业相关ETF规模占A股行业ETF总规模的0.87% 为107.29亿元 而化工行业在2025年12月至2026年1月期间 ETF规模增长约1倍 总规模达464.53亿元 [117] - 农林牧渔板块中盘蓝筹特征明显 风格与中证500指数接近 在风险偏好向中间收敛的行情下 有望与市值风格特征形成共振 [120][121] - 报告精选了5支主动权益基金及15支被动权益ETF供投资者参考 主动产品中 银华农业产业A持有农业板块股票数量最多 主要配置养殖板块 [5][124]