报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年8月8日起新发行国债、地方债和金融债恢复征收增值税，导致中债收益率曲线测算的信用利差与历史数据不可比，为还原真实利差水平，可采用税负补偿倒推法和新老券利差还原法，两种方法各有优劣，需结合使用以评估债券投资价值[2][10][11]。 根据相关目录分别进行总结 信用利差校准术 税负补偿倒推法 - 假定投资者依据税后实际收益决策，新发需缴税债券应内嵌“税负补偿”，通过更高票面利率体现为“票息补偿”，新老券税后收益相等的税前收益率之比为“票息补偿倍数”[12]。 - 银行等机构自营适用6%增值税率，资管类机构、公募基金适用3%增值税率，考虑城建税和教育附加费后实际税率分别为6.34%和3.26%，纳入所得税后银行自营和资管等机构所需“票息补偿倍数”约为1.07和1.03[13]。 - 若二级市场中债估值收益率曲线已充分反映税负补偿，将当下估值除以票息补偿倍数可得剔除增值税影响的原估值收益率曲线，如1月23日国债、国开债、二永债按不同税率剔除补偿后，估值收益率越高，增值税额外影响越大，票息补偿越高[18]。 - 按此方法还原信用利差，截止1月23日，中等久期普信债与国债收益仍有压降空间；经增值税调整后，高等级、中短期信用债相对同期限国开债信用利差处于历史较低分位，收益挖掘可向中长久期品种倾斜[24][33]。 - 该方法虽提供理论框架，但实际中当前估值收益率曲线是否“完全补偿”难以验证，补偿幅度受多种因素影响且动态变化，如7 - 10年国债新券票息补偿倍数相对较低[39]。[2][12][18] 新老券利差还原法 - 短期内观察同一主体剩余期限接近（相差0.5年以内）的新老券，计算并追踪其收益率差值动态变化，该利差能及时反映市场对增值税补偿的定价，避免对整条曲线估值调整的强假设[4]。 - 具体操作是对存量国债、金融债按期限区间新老分组，控制可比老券样本数量，计算新老券到期收益率差值形成时间序列利差，多组有效配对时以债券存量规模加权计算平均利差[42]。 - 普通非金信用债剔除增值税影响后的信用利差等于基于中债收益率曲线计算的信用利差加上同期限国债/国开债新老券利差；二永债等金融债券还需减去同期限金融债新老券利差。截止1月23日，1 - 5年期高等级普信债与国开债调整后的利差收缩至24年以来15%分位以下，7年期及以上品种利差历史分位多处于30% - 40%区间[47]。 - 该方法存在局限，新券流动性优于老券，其收益率包含的流动性折价可能低估真实税收补偿要求；二永债等信用债新发券可比配对券样本稀缺，部分期限、等级信用债利差难以还原。此方法更适用于捕捉短期交易机会、监控市场情绪，评估债券资产长期配置价值或进行历史回溯时，税负补偿倒推法有使用空间[4][48]。