行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点认为，在清洁能源优先上网、新型电力系统加速构建的背景下，我国火电发电量与电煤需求已于“十四五”末期进入峰值平台期，但并非线性下行，而将在平台期内高位运行甚至出现阶段性回升[6][7] - 火电职能正从传统主体电源转向调峰与支撑电源，其盈利模式从“电量驱动”转向“容量电价+辅助服务”的两部制，盈利稳定性边际改善[6][22] - 清洁能源（水电、风电、太阳能、核电）正逐步成为新增装机和电量的主力，对火电形成系统性挤压与替代，将重塑我国电力供应结构[6] - 投资策略建议以“红利为基，优选弹性”，一方面关注具备稳定现金流的煤电一体化红利标的，另一方面关注受益于电煤需求高位运行的弹性标的[7][91][92] 根据目录分章节总结 一、火电：职能转向调峰托底，装机规模仍在扩张 - 职能转型：火电正从电量供给主体加速转向提供调节保障与系统托底功能，其作为电力系统“压舱石”的地位不变，但发电量占比从2016-2025年的74.37%下降到64.79%[6][12] - 政策驱动：国家推动煤电由单一电量电价向“电量电价+容量电价”的两部制电价体系转型，2024-2025年多数地区可实现30%固定成本回收，2026年起回收比例将系统性提升至50%以上[6][22]；《电力辅助服务市场基本规则》明确了“谁提供、谁获利，谁受益、谁承担”原则，激励火电等资源参与调节[6][24] - 装机扩张：“十四五”期间我国火电机组累计核准超过335GW，较“十三五”的145GW大幅增长130.56%[6]；2022年以来受煤电“三个8000万”目标驱动，火电核准及开工规模超200GW[22]；预计2026-2028年火电新增装机容量分别达到87GW、86GW、43GW，装机容量将达到1626GW、1712GW、1755GW，同比分别增长5.63%、5.30%、2.50%[6][29]；预计火电新增装机增速自2028年起明显回落[6] 二、清洁能源：职能转向主体电源，新增装机主力 - 水电：承担稳定供应与调峰支撑职能，2016-2025年发电量占比由17.79%下降到13.53%[6]；抽水蓄能电站在政策推动下，“十五五”将进入集中投产期，预计2026-2028年水电新增装机容量达到17GW、18GW、33GW，装机容量将达到465GW、483GW、516GW，同比分别增长3.86%、3.78%、6.91%[6][38] - 风电：清洁能源主力地位增强，2016-2025年发电量占比由3.58%提升至10.84%，近十年发电量复合增速为19.54%[6]；《风能北京宣言2.0》提出“十五五”期间中国风电年新增装机量不低于1.2亿千瓦[7]；预计2026-2028年风电新增装机容量达到109GW、161GW、193GW，装机容量将达到749GW、909GW、1102GW，同比分别增长16.97%、21.48%、21.23%[7][52] - 太阳能发电：2016-2025年发电量占比由0.67%提升至5.89%，近十年发电量复合增速为34.65%[7]；受消纳与招标节奏放缓影响，进入稳定发展期，2025年光伏电站EPC招标规模同比下降约48.26%，组件招标规模同比下降约34.01%[61]；预计2026-2028年太阳能发电新增装机容量分别达到192GW、139GW、153GW，装机容量将达到1393GW、1533GW、1686GW，同比分别增长15.95%、10.00%、10.00%[7][61] - 核电：稳定可靠的基荷电源，2016-2025年发电量占比由3.60%提升至4.95%，近十年发电量复合增速为9.49%[7]；“十四五”初期开工机组有望在2026-2028年陆续投产，预计新增装机容量分别达到11GW、7GW、12GW，装机容量将达到74GW、81GW、93GW，同比分别增长18.23%、9.39%、14.80%[7][71] 三、催化剂：国家电网“十五五”规划加速新能源发展 - 电网投资：国家电网“十五五”期间预计固定资产投资规模将达到4万亿元，较“十四五”期间显著增长近40%[81] - 发展目标：规划确保到2030年非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，电能占终端能源消费比重提升至35%[81]；规划“十五五”期间经营区内风电、光伏装机容量年均新增约2亿千瓦[81] - 输电能力：规划到“十五五”末期跨区跨省输电能力较“十四五”末提升30%以上，以强化新能源外送规模[77] 四、电煤需求处于高位，现已进入峰值平台期 - 需求判断：基于对各类电源投产节奏与利用小时数变化的综合分析，报告判断火电发电量及电煤需求已于“十四五”末期进入峰值平台期[6][84] - 需求测算：随着先进高效火电机组投产推动煤耗率下降，叠加火电发电量震荡下行，在2026-2028年总发电量增速分别为3.0%、4.0%、5.0%的假设下，测算电煤需求增量分别为1406万吨、-567万吨、299万吨[7][85] - 运行态势：电煤需求长期整体趋势向下，但在火电装机投产仍处高位且新能源装机节奏阶段性放缓的背景下，需求并非线性下行，而将呈现峰值平台期内稳定运行甚至出现阶段性回升的态势[7][85] 五、投资建议：红利为基，优选弹性 - 红利标的：火电支撑与调节功能凸显，具备电力资产配置属性的煤电一体企业盈利更确定、现金流更稳定，红利属性强化；重点推荐中国神华、陕西煤业、新集能源、淮河能源；分红提升空间较大的中煤能源有望受益[7][91] - 弹性标的：在“十五五”前期火电装机投产节奏确定、新能源消纳存在阶段性约束的背景下，电煤需求高位运行甚至阶段性回升，弹性标的有望受益；重点推荐兖矿能源、华阳股份、晋控煤业、山煤国际、广汇能源[7][92]