核心观点 当前中国广谱利率水平已进入历史低位区间，金融脱媒正在发生，这为资本市场发展提供了有利条件，有望为股市提供充裕的流动性与估值支撑，A股已步入慢牛行情 [3][59] 引言：我国广谱利率水平已进入历史低位 - 中国的广谱利率水平自21世纪10年代后持续回落，至2024年底10年期国债收益率降至2%以下并低位震荡 [7] - 持续低利率环境导致的“金融脱媒”，有望成为资本市场加快发展的有利条件 [7] - 从实体经济看，低利率有助于降低企业融资成本，促进经济增长和企业盈利改善 [8] - 从金融体系看，利率下行挤压银行净息差，推动资金从银行体系流向非银领域，导致金融脱媒加剧，企业融资手段从贷款转向股债，居民投资从存款转向股、债、理财等多元化资产 [8] - 从货币政策看，低利率下信贷传导机制弱化，促使货币当局更关注资产价格，操作重点转向流动性管理，央行角色可能从“最后贷款人”增加“最后做市商”功能 [8] - 从资产价格看，低利率有助于抬升债券价格与股票估值 [8] 海外经验：低利率下的金融脱媒加速资本市场发展 美国经验 - 美国在2011-2021年处于为期10年左右的低利率平台期，政策利率与10年期国债收益率同时处于3%以下 [15] - 商业银行经营：低利率时期资金从银行体系流出，金融脱媒发生 [17] - 资产端：利率快速下行期间（2008-2015年），商业银行信贷业务明显收缩，信贷资产占总资产比重由2008年的近80%持续下降，2014年最低降至69% [17] - 负债端：低利率环境下（2008-2021年），美国大额定期存款占总存款比重由2008年的30%左右持续下降至2021年的8% [17] - 居民资产配置：低利率时期居民增配权益资产 [19] - 2011-2021年，居民部门金融资产中的股票和基金占比持续上升，由38.8%升至53.9% [19] - 同期，保险（养老金）比重由37.8%降至29.4%，现金存款、债券、贷款比重由23.0%降至16.4% [19] - 金融市场发展：公募基金繁荣，被动投资加速 [20] - 2011-2021年，美国共同基金规模增加超15万亿美元，存量规模增速近130% [20] - 同期，ETF规模由1万亿美元左右增长至超7万亿美元，翻了6倍之多 [20] - 低利率下资金对费率敏感，2021年美国主动、被动股票型基金平均费率分别为0.68%、0.06%，被动投资费率优势明显 [20] - 2011-2021年美国股票型ETF合计净流入2.6万亿美元，贡献了全部ETF净流入的70% [20] - 大类资产表现：股市走牛，债市震荡，成长与中小盘风格占优 [23][24] - 2011-2021年，纳斯达克指数累计涨幅达489.7%，同期CBOT 10年期美债涨幅30.9%，美元指数涨幅21.5% [23] - 风格上，2011-2021年MSCI美国成长指数涨幅达463.2%，而MSCI美国价值指数涨幅仅为150.6% [24] - 在10Y美债利率由5%下行至3%以下的过程中，中小盘风格占优，2002-2010年MSCI美国大盘、中小盘指数涨幅分别为4.2%、74.7% [24] 日本经验 - 日本大致在2000-2024年长期处于低利率环境中，政策利率与10年期国债收益率低于2% [27] - 商业银行经营：信贷业务收缩，存款活化 [30] - 资产端：2000年初商业银行信贷资产占总资产比重在60%左右，至2021年末已降至42% [30] - 负债端：2000年初商业银行定期存款占总存款比重在60%左右，至2023年末降至23% [30] - 居民资产配置：风险偏好缓慢修复，权益资产缓增 [32] - 2000-2024年低利率时期，日本居民持有基金与股权的比重提升了近10个百分点 [32] - 日本居民持有现金与存款的比重长期保持在50%以上 [32] - 金融市场发展：基金业繁荣，被动投资发展，产品结构变化 [32][33] - 投资结构呈现“股基繁荣，债基萎缩”，股票型基金占比由2000年的不到30%持续增长至2024年的93.6%，债券型基金占比由超70%降至2024年的6.4% [32] - 被动投资加速，至2024年末ETF存量规模已接近90万亿日元 [33] - 产品上，货币储备基金（MRF）逐渐替代传统货币型基金（MMF）成为主流，至2024年MRF占全部债基比重达到97.1% [33] - 大类资产表现：股市走牛，债市震荡，日元贬值，成长与中小盘风格占优 [35][40] - 2000-2024年，日经225指数累计涨幅达110.7%，同期日本10年期国债期货涨幅7.5%，日元相对美元贬值53.7% [35] - 日股走牛受益于日央行增持及外资流入，2013年QQE政策后，日央行持有ETF规模快速增长，至2020年占东交所市值最高达到5.7%，市值高达33.5万亿日元 [35] - 2012-2024年日经225指数与日元汇率的相关系数高达近90% [35] - 风格上，2009-2020年MSCI日本成长指数涨幅达133.8%，而MSCI日本价值指数涨幅仅为24.6% [40] - 同期，MSCI日本大盘、中小盘指数涨幅分别为53.7%、89.8%，中小盘风格更为占优 [40] 中国现状：金融脱媒正在进行，A股步入慢牛 - 中国的广谱利率水平自21世纪10年代后持续回落，2025年可以视为低利率平台期的第一年，10年期国债收益率在1.6%-2.0%的区间低位震荡 [44] - 商业银行经营：出现信贷收缩、存款活化趋势 [48] - 资产端：2025年我国商业银行信贷资产占总资产比重较2024年下降0.6个百分点 [48] - 负债端：2025年我国商业银行居民和企业定期存款占总存款的比重全年下降了0.7个百分点 [48] - 社会融资结构：间接融资占社融存量规模的比重持续下降，2025年已降至65.1% [48] - 居民资产配置：新一轮居民存款搬家正在发生 [50] - 自2024年下半年开始，居民存款同比增速与M2同比增速的差值不断加速向零收敛 [50] - 2025年新增非银存款规模6.4万亿元创新高，同比增长147% [50] - 存款流向方面，银行理财加速扩容，存续规模由2023年底破20万亿元，到2025年底达到近30万亿元，两年内增量规模超7万亿元 [50] - 居民储蓄直接入市潜力大，2025年末A股总市值/居民储蓄存款比值为65.1%，较2015年、2021年牛市高点分别仍有54.8%、24.3%的空间 [50] - 大类资产表现：A股走牛，债市震荡，小盘成长风格占优 [53] - 2025年上证指数累计上涨18.4%，创业板指累计涨幅近50%，同期CFFEX10年期国债期货略跌0.9%，离岸人民币相对美元升值2.6% [53] - 风格上，2025年创业板指、万得双创为代表的成长风格涨幅超40%，上证指数、沪深300为代表的价值风格涨幅在20%以下，中证红利收跌1.4% [53] - 2025年万得微盘股指数涨幅超70%，中证2000收涨36.4%，而上证50上涨12.9% [53] - 货币政策：对资产价格的关注度正在提升 [58] - 伴随融资结构转型，央行货币政策更加关注流动性管理及资产价格 [58] - 2024年以来，央行陆续开启二级市场国债买卖操作、创设两项新型货币政策工具支持资本市场、表态支持汇金公司发挥类平准基金作用等 [58] 研究结论与市场展望 - 经济学理论与国际经验均显示，持续低利率环境导致“金融脱媒”，并成为资本市场加快发展的有效条件 [3][60] - 对于中国资产而言，持续低利率环境带来的“金融脱媒”有望持续支撑权益资产向上 [61] - 长期视角下，建议关注兼具产业趋势和业绩支撑的高景气板块 [3][61] - 一是内外需共振下景气向上的科技成长板块（TMT/创新药等） [3][61] - 二是有望受益于行业需求回暖和技术升级的先进制造板块（新能源等） [3][61] - 三是受益于商品涨价预期的周期板块（有色金属/化工等） [3][61] - 四是部分优质红利资产仍具配置价值 [3][61]