报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025下半年CRMW产品配合民企科创债密集发行,降本增信效果明显,二级难参与,建议关注一级新发定价机会,大型国股行强担保下“标的债+CRMW”组合有估值优势,自营等负债端稳定机构可持有到期 [5] - 按创设主体分类,重点关注股份行创立的CRMW,其创设的“CRMW+标的券”投资组合信用利差中枢约70bp,绝对收益不乏超2.4%的情况,在低收益环境下吸引力强 [5] - 信用债新发规模保持高位,到期量环比缩减,净融入维持高位,各等级、各期限信用债估值多数环比持平,仅中低等级3Y有所下行,信用利差多数持平 [5] 根据相关目录分别总结 信用债周观点:关注CRMW一级发行定价机会 - 2025下半年CRMW产品配合民企科创债密集发行,降本增信效果明显,2025年各类机构共创设超百只,环比2024年略有缩减,结构上被保护标的中科创债占比近4成,被保护主体多为科技型民营企业 [9] - CRMW市场容量小,二级难参与,主要关注一级新发定价机会,尤其是股份行创立的,近期新发行保护标的债平均期限约2年,考虑行权期限基本不超3年,适合负债端稳定性稍强的机构持有至到期 [15] - 国有行2024年以来创设CRMW频率下滑,2021 - 2023年交通银行是主要创设主体,去年以来邮储银行、农业银行少量参与,其创设的“CRMW+标的券”投资组合信用利差在商业银行中整体偏低,去年Q4以来发行时组合多数利差约40bp,市场认可度高,相比主流城投/产业债无超额收益 [15][17] - 股份行浙商银行创立较多,近两年平安银行等也参与,其创设的“CRMW+标的券”投资组合信用利差中枢约70bp,绝对收益不乏超2.4%的情况,收益主要源于被保护原标的更高票面利率,CRMW创设价格稍贵但影响不大,组合信用风险略有上行,但有足够安全边际,是主要收益挖掘区间 [5][25] - 城商行东莞银行等为主要创设机构,银行认可度分化在组合收益上映射更明显,挖掘时需优选强区域银行,最近新发行的CRMW组合收益基本分布在2.1% - 2.2%区间,吸引力不够强 [5][25] - 农商行基本只有上海农商行参与,其增信主体自身信用资质偏强,组合收益整体不高 [25] - 担保公司中豫担保和中债增信近两年少量创立,数量少、收益分布零散,中豫担保频繁为省内弱区县平台发行创立CRMW,“标的债+CRMW”组合收益稍高,适合负债端稳定、风险偏好较高的机构直接持有到期 [23][26] - 二级机会主要在1Y以内“标的债+CRMW”组合中挖掘,1Y以内短端“标的债+CRMW”组合中枢约2.1%,2.1%以上国有行及强股份行创设CRMW的组合有性价比且存量多;1 - 3Y中等期限CRMW价格偏高,组合收益降至2%左右,无超额机会;3Y以上中长期限原标的债估值高,适合风险偏好较高的机构直接购买原标的债 [28] 信用债周回顾:中等期限挖掘热度延续 负面信息监测 - 2026.1.26 - 2026.2.1债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调本周均无相关情况 [31] - 2026.1.26 - 2026.2.1重大负面事件涉及阳光城集团、碧桂园地产、腾越建筑科技、融侨集团等公司,包括到期未支付债务、新增未决诉讼仲裁案件、新增违约债务、新增失信被执行人情形等 [33] 一级发行:净融资维持高位,融资成本窄幅波动 - 2026年1月26日至2月1日信用债一级发行3074亿元,环比小幅下滑,总偿还量1517亿元,环比缩减19%,净融入1557亿元 [34] - 上周统计到2只取消/推迟发行信用债,数量及规模保持近期低位 [37] - 一级发行成本方面,中高等级融资成本环比窄幅波动,上周AAA、AA+级平均票息为2.12%、2.24%,环比分别上行9bp、下行7bp,新发AA/AA - 级新债频率仍处于较低水平 [35] 二级成交:估值小幅波动,3Y相对跑赢 - 上周各等级、各期限信用债估值多数环比持平,仅中低等级3Y有所下行,中枢约 - 3bp,无风险利率同步窄幅震荡,信用利差也多数持平 [37] - 各等级3Y - 1Y、5Y - 1Y期限利差几乎全面收窄,中枢约2bp,AA级3Y - 1Y最多收窄4bp;AA - AAA级等级利差3Y大幅收窄4bp,其余均小幅波动 [40] - 城投债信用利差上周各省信用利差小幅收窄,平均收窄幅度约2bp,黑龙江、云南利差收窄幅度居前 [42] - 产业债信用利差上周各行业利差±1bp内窄幅波动,明显跑输于城投,房地产小幅走阔3bp [44] - 二级成交周换手率环比下滑0.18pct至1.85%,换手率前十债券的发行人基本都为央国企,上周折价超过10%成交的信用债发行人主要涉及碧桂园、万科和中航产融 [45] - 从单个主体估值变化看,利差走阔幅度前五的主体多为房企,依次为时代控股、融侨、禹洲鸿图和绿地 [47]
信用债市场周观察:关注CRMW一级发行定价机会
东方证券·2026-02-02 11:43