报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [3][6][17] 报告的核心观点 - 西式快餐行业稳健扩容且集中度持续提升，长尾出清使头部品牌优势愈发稳固 [1][3][15] - 百胜中国品牌认知度高、产品持续创新、用户拉新与复购确定性高，具备长期核心竞争力 [2][3][15] - 公司门店持续稳健扩张且仍有下沉空间，同时能保证门店盈利水平 [2][3][15] - 稳定的自由现金流与盈利水平支撑高股东回报战略 [2][3][17] 根据相关目录分别进行总结 一、 西式快餐行业扩容领跑，头部集中优势稳固 - 行业规模稳健扩容，增速领跑小吃快餐细分赛道：预计2025年西式快餐市场规模突破3000亿元，同比增长10.3%，2020-2025年CAGR达8% [1][21] - 汉堡品类占据主导地位，赛道结构集中：2024年汉堡类市场份额为70.6%，规模达2100亿元；比萨类市场份额为16.1%，规模达480亿元 [1][24] - 市场集中度高，长尾出清趋势明显：2024年西式快餐市场CR5占比达44%，其中百胜中国以27.5%的市场份额稳居第一 [1][27] - 行业连锁化率持续提升：2025Q1门店数量50家以上的连锁品牌占比达25.4%，较2024年提升3.6个百分点 [27] 二、 品质稳定品牌常青，坚持高股东回报 - 门店规模大、渗透率高且闭店率低：截至2025Q3，公司总门店数达17514家，2014-2024年CAGR为9%；2025Q1-3闭店率控制在4.20%的较低水平 [2][48] - 产品本地化创新能力强，品牌影响力深厚：2024年1月至2025年2月，肯德基/必胜客月度平均上新数量分别为7.5/7.0款，显著高于行业平均水平；截至2025Q3，会员数量达5.75亿，会员销售占比达57% [2][58][105] - 成熟供应链与门店管理支撑健康盈利：网络覆盖超5000个城镇；2025Q3肯德基/必胜客门店利润率分别为18.5%/13.4%；2025Q1-3整体餐厅利润率为17.3% [2][69] - 自由现金流保持高位，坚持高股东回报：2025Q1-3自由现金流达7.41亿美元；2024年公司合计通过分红和回购回报股东15.17亿美元，股东回报率达166.49% [2][55] 三、 下沉市场扩张加速推进，提质增效释放利润 - 适配店型加速下沉渗透：推出肯德基小镇mini店、必胜客WOW店等店型精准覆盖低线城市；截至2025Q3，肯德基/必胜客加盟店占比分别达14.75%/6.96% [3][69][85] - 单店模型灵活，投资门槛降低：肯德基小镇店面积约100平方米，资本支出仅50-70万元，显著降低了低线市场的投资门槛 [91] - 数字化运营深化，效率持续提升：截至2025Q3，公司外卖销售占比达51%，数字订单占比达95% [105] - 成本管控能力持续提升：2025Q3食品及包装物、物业租金占比下降，整体成本结构优化 [3][34] 四、 财务预测与估值 - 收入与利润预测：预计公司2025-2027年收入分别为117.15亿、123.66亿、130.65亿美元，归母净利润分别为9.25亿、10.02亿、10.80亿美元 [4][17] - 增长率预测：预计2025-2027年收入增速分别为3.6%、5.6%、5.6%；归母净利润增速分别为1.5%、8.3%、7.8% [4][13] - 估值水平：目前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、18倍、16倍 [3][4][17] - 关键财务假设：预计2025-2027年毛利率（披露口径）分别为21.4%、22.0%、22.3%；净利率分别为8.5%、8.7%、8.9% [14][113]