报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮贵金属牛市底层逻辑是全球去美元化，该逻辑未动摇，各国央行购金持续 [81] - 虽特朗普提名沃什为美联储主席超预期，但不改未来美联储降息预期，美债实际利率或下降，利多金银，缩表较难实现 [81] - 美元信用受损问题难因主席更替解决，美元中长期下降可能性大，2026年美债发行量大，总规模或首破40万亿美元 [81] - 黄金白银被重新定义，兼具抗通胀属性和资产配置价值，白银供需矛盾难缓解，价格上涨弹性或强于黄金 [81] - 短期金银有回调需求，但不改中长期上行趋势，技术走势未跌破前期上行趋势线 [81] 根据相关目录分别总结 第一部分 行情回顾 黄金 - 2026年1月黄金市场先涨后跌，伦敦金突破5000美元后暴跌，但整体回报可观，伦敦金和沪金累计涨幅超10% [14] - 上涨因素包括地缘政治不确定性增强、去美元化进程加快、美联储1月按兵不动、利空出尽；下跌因特朗普任命沃什为美联储主席 [14][15] 白银 - 1月白银波动更剧烈，涨幅一度超60%，月底大跌，累计涨幅仍超30%，是表现最好的大类资产 [17] - 上涨因素除与黄金相似外，还因海外交割潜在风险和黄金突破5000美元后的补涨；下跌同样因特朗普任命沃什 [17] 第二部分 宏观逻辑 美债实际利率与黄金关系变化 - 美债实际利率曾是判断黄金价格走势的底层框架，过去两次牛市都伴随其长期下行，但2023年以来与黄金同涨，2025年对黄金价格解释力度减弱 [21] - 美国债务、赤字规模及美元信用受损正取代美债利率成为黄金新定价之锚，黄金定价逻辑上升至货币和宏观层面 [21] 去美元化趋势 - 2025 - 2026年初美元指数下跌，反映中长期美元溢价下降趋势，“特里芬两难”及“海湖庄园协议”推动去美元化 [24] - 全球央行“去美元化”增持黄金，2024年美元在全球外汇储备占比降至58%，2026年初再创新低 [24] 美元美债避险属性变化 - 2025年美股下跌时美元未体现避险属性，美债市场买盘枯竭，美元美债与美股同涨同跌，具备风险资产特征 [28] - 美债规模扩张削弱其信用，全球避险资金分流至金银等资产，2026年资金从美债转投金银趋势或加强 [30] 金银成为对冲信用风险选择 - 全球债务高企、美元信仰动摇，金银成为对冲信用货币体系风险的终极选择，重新彰显货币属性 [32] 美元周期与黄金价格 - 美元指数存在约17年周期，当前处于下行周期起点，未来5年或维持弱势，底部预计跌破70 [34] - 美元指数下降对应黄金价格上涨，仅美元走弱因素或使黄金价格有45%左右涨幅 [34] 地缘政治与去美元化 - 美国对全球掌控能力下降，北约内部矛盾升级，加速全球去美元化进程，黄金白银货币属性回归 [35] 美国经济数据与美联储政策 - 2025年美国GDP增速有预期，消费者信心指数上升，就业市场降温，通胀仍高于目标，美联储降息预期存在 [37][39] 美联储独立性 - 2008年后美联储独立性受挑战，2025年特朗普干预引发市场担忧，1月金银价格受其影响先涨后跌 [40] 黄金属性重新定义 - 黄金兼具“避险”和“风险”资产属性，与美股正相关性增强，抗通胀和储存购买力能力得到历史检验 [43] 第三部分 基本面逻辑 央行购金情况 - 2025年全球央行购金量达863吨，节奏放缓但规模仍处高位，部分央行抛售，2026年购金仍是需求基本盘 [49] 黄金需求与供给 - 2025年全球黄金总需求达5002吨创历史新高，投资需求是主要驱动力，金饰需求走软，金矿产量和回收金供应增加 [52] 白银供给情况 - 白银供给端刚性约束强，产量增长缓慢，矿端供给弹性小，回收银产量与银价正相关 [55] - 2025 - 2026年白银供给预计有一定增长，但2026年矿端产量增速有限 [55] 白银需求情况 - 白银总需求中工业需求占比近6成，2024年工业需求创历史新高，AI领域将成重要增量来源 [58] - 2025年白银总需求预计同比下降1%，工业需求平稳，部分领域需求有变化 [58] 白银供需缺口 - 白银供不应求格局持续，2025年缺口3656吨，2026年预计连续第六年供不应求，缺口或扩大 [62] - 全球白银可流通库存下降，2026年预计进一步下降，价格上涨弹性好 [62] 金银比情况 - 金银比反映黄金避险溢价，经济或地缘政治风险大时黄金涨幅大，金银比上升，经济复苏时白银涨幅大，金银比下降 [63] - 当前金银比降至50附近，低于历史正常水平，白银补涨行情基本结束，未来若货币属性回归，金银比可能降至20以下 [64] 资管与ETF持仓情况 - 黄金期货市场看涨情绪谨慎，现货市场看涨情绪强于期货市场，未来投资需求有望推动金价上涨 [68] - 白银期货和现货市场对价格预期均下降，但未来现货投资需求有望推动银价上涨 [71] 技术分析 - 黄金月线6连涨，1月收长上影线但上行趋势未破坏，MACD红柱增高，KDJ中J死叉为正常回调 [76] - 白银周线处于上行通道，本次回调是对前期上涨斜率的技术性修正 [77] 第四部分 总结及展望 - 给出2月伦敦金、沪金、伦敦银、沪银主力合约价格运行的压力和支撑区间，建议逢低做多 [80] - 强调本轮贵金属牛市底层逻辑未变，未来仍有诸多利多因素，短期回调不影响中长期上行趋势 [81]