行业投资评级 - 报告对行业的投资评级为“推荐” [2] 核心观点 - 投资的本质是投资于“人”，企业的长期价值根植于其创始人或核心领导者的认知格局与行动哲学 [4] - 卓越的领导者对市场规律心存敬畏，对自身能力边界有清醒认知，在战略上懂得顺势而为 [4][6] - 伟大的企业缔造者展现出极致的专注与强大的定力，即“深耕一行”，在自身最具优势的领域聚焦资源构筑深厚且可持续的竞争壁垒，在主业确立顶端优势后才进行有协同价值的拓展 [6] - 企业的长期价值创造能力取决于两个关键维度：“道”（企业的根本性战略定位与持续构建竞争优势的方向）与“术”（保障战略得以有效落地的管理体系与执行能力） [5] 一、 道：构建可持续的竞争优势 （一）行业阶段的匹配 - 筛选标的时首要关注公司所处行业是否处于成长早期或中期，仍具备显著的扩容空间，而非已步入高度成熟、增速显著放缓的阶段 [12] - 在行业整体成长的背景下，企业核心竞争力的放大效应更为突出，更有利于长期价值的积累 [12] - 以2016年数据为例，中国生猪养殖行业市场集中度低，前五大企业（CR5）市占率仅为3.54%，显示行业发展空间大 [13][14] （二）核心竞争力与行业阶段的匹配 - 关注公司是否构建了与其所处行业特质高度契合的核心竞争力，并能将这一优势持续强化至行业顶尖水平 [16] - 优秀公司往往更聚焦于其优势核心业务，首先在细分领域或核心业务上建立起绝对领先优势，稳居行业第一梯队，继而向产业链上下游进行延伸 [16] - 以牧原股份为例：在生猪养殖行业，持续领先的成本控制能力是构建竞争壁垒的核心 [17] - 公司从种猪、饲料、管理费用多维度严控成本，在行业中保持优势地位 [17] - 2021至2025年间，其生猪养殖完全成本从约16元/kg降至约13元/kg（根据图表趋势估算），在豆粕价格波动的背景下展现了较强的成本控制能力 [17] - 生猪养殖业务营业收入从2016年的约56亿元增长至2024年的约1100亿元（根据图表趋势估算），期间经历了高速增长 [19] - 公司向下游屠宰业务延伸，屠宰产品营业收入从2020年的约1.5亿元增长至2024年的约15亿元（根据图表趋势估算） [19] - 以海大集团为例：在饲料行业，凭借强大的产品和服务能力构建竞争壁垒 [22] - 产品力：水产预混料品类齐全、针对性强，覆盖几乎所有水产养殖动物；技术水平突出，核心技术均为自主研发，达国际领先水平；产品具备生长速度快、抗病力强、养殖成本低的核心功能优势 [22][23] - 服务与协同：构建“饲料 - 种苗 - 动保”三体联动的业务模式，输出全套养殖解决方案，形成“产品 + 服务”一体化模式，强化客户粘性 [24] - 价值导向：以客户需求为核心，整合资源打造差异化服务范式，并逐步推广至其他品种，扩大体系优势 [24] （三）行业格局的动态演进 - 行业格局始终处于动态调整过程，对于已构建核心竞争力而市场地位暂未充分显现的公司，只要能持续巩固自身优势，并敏锐把握机会窗口，便有望实现市场份额与行业排位的跃升 [25] - 以2016年与2024年数据对比为例，行业格局发生显著变化： - 生猪养殖行业：牧原股份的生猪销量从2016年的311.39万头跃升至2024年的7160.20万头，从行业第二跃升至第一；温氏股份从1712.73万头增长至3018.27万头，保持第二 [27] - 饲料行业：海大集团的饲料销量从2016年的约733.43万吨增长至2024年的2652.42万吨，稳居行业第一；唐人神的销量从约379.75万吨增长至628.04万吨 [27] 二、术：验证可信的执行体系 - 具备可信赖执行能力的公司，应在人、钱、事三个维度围绕“利”形成闭环，其经营行为具有延续性与可观测性 [29][30] （一）人的凝聚：利益共享机制的建立与兑现 - 公司的长期发展离不开核心团队的稳定与投入，需要通过有效的制度安排（如股权激励）将员工与公司长期利益深度绑定 [32] - 可靠的激励机制特征包括：目标设定符合行业发展阶段与公司实际能力；在多数周期内能够如期达成；在周期结束后持续推出目标渐进的后续方案 [32] - 以牧原股份为例：公司通过多期股权激励与员工持股计划将员工利益与公司深度绑定 [33] - 2019年股权激励计划要求以2019年生猪销售量为基数，2020、2021年增长率分别不低于70%、105%，公司均完成行权目标 [34] - 2022年股权激励计划要求以2021年生猪销售量为基数，2022年增长率不低于25%，公司也完成行权目标 [34] - 公司自2015年至2025年实施了多期员工持股计划，参与人数从数百人到数千人不等，实际持股比例最高达4.62% [34] （二）钱的筹措：融资能力与资本实力 - 关注公司是否能够借助上市、增发等资本市场工具，在关键发展阶段以合理成本及时获取资金，这是把握机遇、应对周期和支撑持续投入的重要保障 [35] - 以牧原股份为例：公司自2014年IPO以来，通过多种渠道融资，包括股权融资（如2019年增发50亿元、2022年增发60亿元）和债权融资（如可转债、中期票据、短期融资券等） [36] - 以海大集团为例：公司自2009年IPO以来，也通过股权融资（如2013年增发7.77亿元）和债权融资（如2020年发行28.30亿元可转债）支持发展 [36] （三）事的聚焦：战略执行与资源配置 - 重点考察公司是否将资源持续投入到巩固核心业务、构建长期竞争力上，而非分散于与主业协同弱的多元化扩张 [37] - 以牧原股份为例：公司资源持续聚焦于生猪养殖主业并向下游屠宰延伸，战略执行清晰 [38] - 养殖业务布局持续扩张，全资及控股子公司从2017年的80个增长至2024年的312个，分布在全国25个省级行政区 [38] - 屠宰业务从2020年的200万头/年产能快速扩张至2021年的1600万头/年产能，并建立了广泛的销售服务网络 [38] - 以海大集团为例：公司战略聚焦于饲料主业及全球化布局 [38] - 至2023年，已完成4000万吨饲料产能的战略布局 [38] - 海外市场聚焦东南亚、非洲、南美，以越南、埃及、厄瓜多尔为核心建立业务布局 [38]