报告行业投资评级 - 震荡偏弱 [3] 报告的核心观点 - 2月阿根廷产区降水有回归预期，巴西大豆供应总量充足，物流拥堵预期带来巴西贴水卖压后移，国内买船榨利高位，单边短期预期反弹有限，后期维持震荡偏弱 [3] - 国内一季度供需预期宽松，现货基差预期走弱，M3 - M5偏反套 [3] 各部分总结 主要观点及策略概述 - 供给偏空，巴西大豆处于收割期，截至1月24日收获进度6.6%同比偏快，但新作预售进度31%同比偏慢，USDA预估25/26年度产量达1.78亿吨，预期贴水将面临卖压；阿根廷大豆产区偏干，作物优良率下滑，未来两周降雨有恢复预期；2月到港预期484万吨，3月到港预期470万吨；2025/26年全球菜籽预期恢复性增产，关注中加贸易政策实质落地情况 [3] - 需求中性偏空，近期豆粕饲用需求预期季节性下滑，自繁自养养殖利润回正，生猪存栏高位，产能去化尚不明显，产能调节和政策调控预期下，远月饲用需求预期缩量；豆粕节前备货结束，远月成交放量，提货表现良好，菜粕下游成交提货表现一般 [3] - 库存偏空，国内大豆、豆粕季节性降库，目前库存仍处高位；饲料企业豆粕库存天数增加；国内菜粕库存去化 [3] - 基差/价差中性，基差中性 [3] - 利润偏空，国内大豆新作买船榨利良好；加菜籽榨利良好 [3] - 估值中性，从榨利角度豆粕盘面价格处于估值偏高位置，从绝对价格角度处于估值偏低位置 [3] - 投资观点震荡偏弱，交易策略为单边震荡偏弱，套利M3 - M5反套，需关注政策和天气 [3] 粕类供需基本面数据 - 1月25/26年度美豆库消比和全球大豆库消比上调，全球菜籽库消比下调 [27][33] - 美豆国内榨利压榨利润上升，出口销售进度偏慢 [43][51] - 巴西大豆收割率有相关走势数据，大豆CNF升贴水和进口大豆盘面毛利有对应表现 [58][60] - 加拿大油菜籽CFR价格和加菜籽进口榨利有相应数据 [63] - 国内大豆、豆粕库存高位，饲企库存上升，油厂开机率、压榨量、豆粕成交量、提货量等有相关数据；国内进口菜籽库存和主要地区菜粕库存有数据展示，油厂菜粕成交量和提货量也有数据 [71][82][86][94] - 豆粕性价比下降，饲料月度产量有数据体现 [97][100] - 生猪自繁自养和外购育肥养殖利润有数据，猪价下跌，出栏体重小幅下降；白羽肉鸡、蛋鸡养殖利润及存栏数有相关数据 [102][106][110][116]