行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 尽管欧盟反垄断监管风暴持续升级，全面禁止了Booking等在线旅游平台（OTA）限制酒店定价权的“价格平价条款”，但Booking的欧洲市场份额不降反升，龙头地位依然稳固 [2][3] - 反垄断监管并未引发行业预期的“佣金战”或酒店直销爆发，主要原因是Booking通过商业模式切换、算法降权、流量截流与模糊定价等战略性防御手段，成功重塑并维系了其护城河 [3][4] - 全球OTA竞争格局呈现差异化发展：Booking依靠Merchant模式和网络效应巩固地位；Expedia转向B2B技术输出和生态整合；Airbnb深耕“非标”住宿；Trip.com（携程）凭借移动端优势和亚太供应链快速追赶 [6] 监管风暴：从“平价条款”到“守门人” - 欧盟监管力度不断升级，2024年5月依据《数字市场法案》（DMA）将Booking定性为“守门人”，全面禁止了限制酒店定价权的“价格平价条款” [2][17] - 欧盟法院在2024年9月的里程碑式裁决中明确，限制酒店定价并非OTA商业模式存续的“必要限制”，从法律层面彻底否定了Booking过去通过合同锁定最低价的合法性 [2][30][33] - 欧盟多国已通过立法或监管行动全面禁止平价条款，例如法国（2015年）、德国（2015年）、西班牙（2024年罚款4.1324亿欧元）等，标志着平价条款在欧洲步入“全面取消”阶段 [26][27][34][36] 反垄断对Booking的影响 - 取消平价条款后，Booking在欧洲OTA市场的份额不降反升，从2013年的约60%增长至2023年的71%以上，确立了绝对垄断地位 [3][72][73] - 取消广义平价条款的实际竞争促进效果有限，2016年监测显示，79%的受访酒店未在不同OTA间进行价格差异化，主要因担心被OTA惩罚（如降低排名）和管理困难 [50][56] - 取消狭义平价条款后，酒店直销渠道价格优势有所提升，例如在德国，连锁酒店直销价比Booking低的净比例达16.4%，独立酒店比例高达48.6% [57][58][60] - 反垄断干预未能显著促进佣金率竞争，Booking的Merchant和Agency模式佣金率基本稳定在13%-14%，酒店实际承担成本因流量工具（如Genius会员计划）而增加 [74][75][76] - 历史反垄断事件对Booking股价冲击有限，影响更取决于业绩指引与宏观环境，但2024年西班牙罚款事件导致其单日股价跌幅近10% [77][78][79] 后反垄断时代Booking的护城河维系 - 商业模式转变：大力从代理模式（Agency）回归商户模式（Merchant），Merchant模式收入占比从2017年的19%提升至2024年的60%，通过预收款掌握资金流和最终定价权，规避法律干涉 [4][82][84][86] - 流量截流：每年投入数十亿美元于谷歌广告等渠道锁定公域流量，广告销售开支占收入比例超过30%，凭借巨额资本和转化率优势实现公域到私域的转化 [4][87][89] - 算法与排序控制：通过基于转化率等指标的机器学习算法进行动态排名，对在直销渠道提供更低价格的酒店进行隐性降权，作为价格平价条款的替代惩罚手段 [3][90][91] - 交叉销售策略：推行“全链路旅行”战略，机票销售量从2019年的800万张增长至2024年的4900万张，通过“机+酒”等打包产品模糊比价体系，交叉销售占GMV比例在2025年达到低双位数 [4][93][96][97] - 会员与伙伴计划：通过Genius会员计划（会员贡献55%的间夜量）和Preferred Partner计划，以“会员特价”等形式将折扣成本转嫁给酒店，模糊比价并维持平台价格竞争力，但可能导致酒店总佣金成本接近30% [4][98][99][100] 全球OTA竞争格局展望 - Booking：依靠Merchant模式和强大的双边网络效应，龙头地位依然稳固，截至2024年平台年总预订额（Gross Bookings）已突破16000亿美元，年预订间夜量超过11亿间夜 [6][17] - Expedia：转向B2B技术输出和生态整合，推出统一的One Key会员体系，B2B业务增速持续快于B2C业务 [6][105][108][109] - Airbnb：深耕“非标”住宿，通过独家体验（如Icons项目）规避标准化市场的价格战 [6][107] - Trip.com（携程）：凭借移动端“超级App”优势、亚太供应链（海外直采比例50%）和交通票务先行交叉销售（2024年交通票务收入203亿元）正在快速追赶，并通过服务本地化降低合作门槛 [6][110][112][116]