报告行业投资评级 - 中国航空运输行业的展望维持稳定，未来1218个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [6][45] 报告的核心观点 - 短期来看，航空供给将延续低速增长趋势，民航客运市场在经历前三年“先国内、后国际”的总量快速恢复期后，将于2026年步入“质”、“量”共同发展阶段，而航空货运市场面临机遇与调整并存的局面 [6][7][45] - 航空客运有望量、价齐升，货运虽然价格延续小幅下降趋势但有运输增量弥补，同时伴随燃油价格下行、人民币对美元升值带来的成本费用下降影响，行业整体盈利获现能力和资本结构呈现向好发展，整体信用稳定 [7][36][45] 行业基本面 需求分析 - 2025年，中国民航全年共完成运输总周转量1,640.8亿吨公里、旅客运输量7.7亿人次、货邮运输量1,017.2万吨，同比分别增长10.5%、5.5%、13.3% [12] - 2025年111月旅客周转量同比增长8.3%，其中国内航线旅客运输量、旅客周转量增速分别回落至3.7%、4.5%，平均运距拉长 [14] - 国际客运市场延续快速复苏，成为主要增长引擎，境内航司国际客运航班量及国际航线旅客周转量均超出2019年水平，并实现增长3.6% [15] - 2025年111月货邮周转量同比增长16.5%，其中国际货邮运输量、货邮周转量111月增幅分别为21.80%、19.3% [17] - 预计2026年全年民航旅客运输量增速较上年略有下降，但仍能保持在5%以上，其中国内客运量增速较上年基本持平，国际客运增速有望达10%以上 [19] - 预计2026年民航货运国内、国际增速均将放缓，运价将延续小幅下降趋势 [20][21] 供给分析 - “十四五”期间中国主要航司飞机引进速度放缓至3%，截至2025年末，121部航空公司运输飞机在册4,456架，其中客机4,184架 [22] - 截至2025年末，中国境内共有17家货运航空公司，在飞全货机数量为272架，同比增加26架 [22] - 2025年以来，国际可用客公里、收入客公里增速显著高于国内，同时国内、国际收入客公里增速均高于可用客公里，整体需求增速高于供给增速 [23] - 根据三大航司披露的飞机引进计划，20252027年飞机合计净增速在45% [26] - 截至2025年8月，中国民航机队平均机龄达9.4年，机龄超15年的飞机有563架、占比约13% [26] - 预计2026年民航机队扩张将继续延续低速增长趋势，客运供给增速保持较低水平、货运供给增速将放缓 [22][26] 经营分析 - 2025年3~11月，铁路客运量在高峰时段增幅显著高于航空国内客运，且平均增速领先 [28] - 高铁网络“八纵八横”主通道完成率达93%，未来新增里程增速预计逐步放缓，且多条线路于2026年1月30日上调票价，高铁对航空的替代效应或有所减弱 [28] - 航空货运在生鲜、医药、高端电子产品等高附加值货物运输中占据垄断地位，但铁路即将大量新增的“电商专列”对航空货运的影响不容忽视 [27][29] - 2025年国际原油价格整体下跌15%20%，有利于降低航司营业成本 [32] - 2025年人民币兑美元汇率升值4%以上，对于美元负债占比高的航司，利润贡献显著 [33][34] - 2024年，三大航司全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产合计支出为526亿元，较上年基本持平，预计20252026年各航司相关资本开支计划每年均在200亿元以上 [31] 行业财务表现 盈利能力与现金流 - 2025年前三季度9家样本航司利润总额同比增长31.59%至235.17亿元，但尚未恢复至2019年同期水平 [37] - 2025年前三季度9家样本航司营业收入同比仅增长2.78% [37] - 2025年前三季度9家样本航空公司经营活动净现金流同比增长13.61%至1,267.63亿元 [40] - 同期，样本航司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计同比减少7.39%至432.05亿元 [40] - 2025年，中国航空运输企业债券发行规模为1,770.50亿元，系公共卫生事件发生以来首次超过2019年水平 [40] 财务杠杆与偿债能力 - 2025年9月末，客运样本航司总资本化比率均值较2024年末下降0.99个百分点至79.31% [42] - 货运样本航司财务杠杆处于很低水平，2025年9月末国货航及东航物流总资本化比率分别为0.63%和25.00% [42] - 样本航司经营获现可以覆盖资本支出、债务本息偿付和现金分红需求 [40] - 预计2026年行业财务杠杆或将进一步降低，偿债能力将维持较好水平 [36][43]