报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球锡矿成本中枢上行，资本开支支撑完全成本，成本结构性增长；各区域锡矿成本表现不一，多数地区成本抬升，高低成本产区差距明显；当前锡价与矿端成本相比已具备一定溢价，定价逻辑由成本支撑转向地缘供应扰动、半导体需求等交易主题 [3][5][34][37] 各部分总结 全球锡矿成本中枢上行 - 据国际锡业协会ITA统计，2022年全球锡矿90分位现金成本和完全成本分别为23171美元/吨（161164元/吨）和25581美元/吨（177926元/吨），预计到2030年分别上涨至3.6万美元/吨（250394元/吨）和5.4万美元/吨（375592元/吨） [5] - 伴随人力、能源等成本上升，直接的现金成本预计8年间稳步增长55%；伴随资源勘探、新矿开发、设备更新等资本开支项目快速增长，锡矿完全成本将迎来更大幅度增长，8年间增长一倍以上 [5] 中国 - 中国锡矿资源主要分布在云南个旧、马关，广西大厂、内蒙古银漫等地，资源储量居世界首位；以锡为主营业务且自有锡矿的代表性公司有云南锡业、兴业银锡、华锡有色三家 [9] - 云锡2024年锡锭成本约为16.55万元/吨，近3年CAGR为 - 6.71%；华锡2024年锡精矿成本约为9.22万元/金属吨，近2年CAGR为5.57%；兴业2024年矿产锡成本约为4.37万元/吨，同比增速 - 27.78% [9] 缅甸佤邦 - 长周期来看，伴随持续开采，缅甸露天锡矿转向地下，成本升高且品位走低 [10] - 2012 - 2015年为高品位露天富矿，品位5% - 10%，成本较低、利润空间大；2016年由露天矿逐步向地下开采过渡；2017 - 2023年全面进入地下开采，品位持续下降至1% - 2%左右，采矿成本大幅上升；2023 - 2025年停产，0.8%左右的锡矿成本约在20万元/吨左右，较高品位锡矿有少许利润，但考虑到实物税和物资等因素仍有阻碍 [12] - 目前低品位、物资、实物税共同推高缅甸锡矿成本，低品位锡矿品位下降至1% - 2%，部分低至0.8%，对应不含税成本约在20万元/金属吨左右，考虑30%税收约在26万元/金属吨左右；物资供应不足且进口依赖度高，面临较高成本；30%实物税作为复产条件，大幅推高锡矿开采完全成本 [12] 印尼 - 印尼是全球第二大锡储量国，储量约80万至85万吨，占全球总量的17%左右，主要分布于邦加 - 勿里洞省、苏门答腊岛东海岸及新格岛等地区，邦加岛和勿里洞岛是传统产锡核心区 [16] - PT Timah公司是印尼最大锡业公司，近年来锡矿产量下行，近5年来产量由2020年的4万金属吨左右下滑至2024年的不到2万金属吨；锡锭的现金成本则从2022年的15.70万元/吨左右下降至12.44万元/吨，但与非洲等低成本产区相比，成本仍然较高 [16] 刚果（金） - Bisie锡矿是刚果（金）最大的核心矿山，也是世界上品位最高的锡矿之一，低成本特征显著 [22] - 近期Bisie锡矿品位有所下滑，但仍维持在3%以上的较高品位，近两年从4%以上下滑至3.09% [22] - 成本方面，Bisie锡矿AISC近两年成本有所上涨，但仍处于较低水平，从2021年的98579元/吨到2025年Q3的110591元/吨，4年CAGR约为2.92% [22] 澳洲Renison项目 - Renison项目位于塔斯马尼亚岛，为澳大利亚唯一在产锡矿，2024年锡产量11006吨，约占全球锡总产量的2.94% [27] - 生产成本有所上涨，2024年Renison项目AISC约合人民币140778元/金属吨，近3年CAGR约为9.57%，但仍显著低于当前锡价，具有一定利润空间 [27] 南美 - 秘鲁San Rafael锡矿位于安第斯山脉东部普诺地区，海拔4500米，是南美最大的锡矿山之一，现金成本约合人民币40931元/金属吨，近3年CAGR约为 - 1.61% [30] - 巴西Pitinga锡铌钽多金属矿位于巴西西北部的Amazonas州，是一座露天矿山，锡品位仅为0.20%，但伴生有铌钽矿，摊入铌钽矿，现金成本约合人民币108760元/金属吨，近3年CAGR约为 + 19.50% [30] 全球成本总结 - 全球多数地区成本抬升，缅甸、刚果（金）、澳大利亚、巴西产区均出现成本抬升，仅秘鲁、印尼（锡锭）及部分中国企业的成本数据出现下降，且中国相关数据包含外购原料或海外锡矿，可能随外购锡矿成本降低或海外低成本锡矿投产而有所下降 [34] - 当前高成本锡矿主要分布在缅甸等亚洲产区，而低成本锡矿主要分布在刚果（金）等非洲产区、澳洲产区以及巴西、秘鲁等南美产区 [34] 锡价与成本关系 - 据国际锡业协会ITA预测，到2027年，全球锡矿完全成本的50%分位线略高于2万美元/吨，75%分位线约为2.5万美元/吨，90%分位线约为33800美元/吨 [37] - 2026年1月底来看，伦锡3M锡价已来到5.5万美元/吨左右（25年初为2.8 - 3万），高于95%锡矿的完全成本，已为多数锡矿提供利润空间 [37] - 2025年锡价向上运行，并逐渐脱离90%分位成本支撑，反映当前阶段定价逻辑由成本支撑转向地缘供应扰动、半导体需求等交易主题 [37]